航运行业地缘对航运影响深度：子版块共振，油散集航运市场分析展望

子版块共振，油散集航运市场分析展望证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：闫海 A0230519010004联系人：闫海 A02305190100042024.05.21地缘对航运影响深度www.swsresearch.com2油散集市场更新及全球供应链影响梳理◼油散集市场运价同时表现超预期，地缘扰动助力航运景气度攀升•油轮：短期看，运价淡季不淡，重点在于油价下跌后带来的补库需求支撑，关注6月OPEC石油大会前的市场预期变化和结果落地；中期看，供给收紧对运价正在形成有效的底部支撑，租家试图压制运价涨幅，若弹性兑现，运价将瞬间抬升。长期看基本面，供给端逻辑确定，景气周期随着订单排期继续拉长。•散货船：运价表现持续超市场预期，关注运价底部和中枢抬升逻辑。中国钢铁需求前景悲观不在成为大型散货船运价定价的核心要素，关注边际变化突出的几内亚铝土矿出口、非主流矿出口以及西非西芒杜项目投产。中国煤炭进口需求仍在增加，突出地缘频发背景下的国家煤炭和粮食安全库存的需求支撑。•集运：绕行带来的供给短缺、补库释放的额外贸易需求、全球供应链紊乱导致效率的损失，将持续为冲突持续背景下的集运市场带来超预期的运价表现。关注战争持续性、补库需求持续性以及新船交付对供给补充的节奏。•造船：LNG船订单持续占用头部船厂产能；集运在红海催化下运价上行，已催化班轮公司再次开启订单潮；油散大型船舶运价表现强劲，船东下订单意愿增强。船厂产能和排期预计持续紧张，造船景气度伴随航运景气度进一步加强。◼地缘扰动频发，供应链扰动&航运运输安全受重视，运费市场超预期表现•周期位置：2019年以来，受美国制裁、疫情、俄乌战争、巴以冲突、巴拿马运河干旱需求端影响，叠加供给端船厂产能不足，船队老龄化，油轮、集装箱景气度超过上一轮周期，干散货接近2009年水平。•红海扰动：集运受红海影响直接，市场此前低估了胡赛武装对红海扰动的持续性，对运价的高度和持续性预期不足；油轮在俄乌和红海双重影响下，景气度进一步抬升。◼航运标的PE定价波动大，油轮散货重置成本定价的估值方法更为合理，集运红海绕行持续性未知背景，定价方式红海绕行阶段账上净现金积累•重置成本抬升加强底部安全边际：二手船舶价格随着即期运费市场景气度提升而进一步增长。向上空间看，考虑通胀的情况下，当前VLCC二手船价值仅为历史高点的35%左右，Capesize价格为15%左右，油散船队重置成本均仍有提升空间。•集运板块红海阶段目标空间位：账上现金+红海绕行累计净现金积累。绕行结束转为账上现金-运力过剩出清前累计亏损◼继续推荐招商轮船、招商南油、中远海能；港股关注太平洋航运，美股关注干散货 HSHP GOGL SBLK GNKSHIP，油轮关注INSW STNG TNK FRO ECO。集运股关注ZIM、中远海控H、中远海控A、海丰国际、东方海外国际；船舶板块重点关注中国重工、中国船舶、中船防务、苏美达。◼风险提示：红海恢复通行、船厂产能大幅扩张、全球宏观需求低于预期。www.swsresearch.com3需求改善叠加地缘扰动，干散集齐超预期，全球块联动上行•事件近期集运、油轮、干散货运价持续上涨。5月8日VLCC TCE报48077美元/天，上涨7%，集运此前宣涨落地情况良好，欧线期货2406合约收于3200附近，FBX集装箱运价创新高。5月8日美股油轮板块业绩超预期背景下ASC、INSW创52周新高。中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）•航运船舶板块近期迎来密切核心催化：此前巴以和谈停火预期减弱，需求端出口链预期改善，上期所集运期货大涨，海外对标公司端美股油轮业绩超预期ASC、INSW等油轮股创52周新高，美股干散货航运板块强势。•航运船舶板块长逻辑不变：船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等推动下新造船景气度持续上行。红海地缘事件持续超预期，航运公司资金充沛，新造船交期较晚的背景下，二手船市场火爆，部分航运公司估值低于重置成本，大股东回购力度增加，或者直接增持其他航运公司股票，新造船价格、二手船价格、全球航运板块股票实现联动。•预期差：红海扰动持续性难以判断，巴以停火预期减弱背景下，集运即将迎来旺季，市场对涨价持续性和空间预期不足。•油轮、干散新船订单不足，盈利持续性与红海关联度较弱，重置成本法上行叠加大股东回购背景下全球油轮干散货航运持续走强。继续推荐招商轮船、招商南油、中远海能；港股关注太平洋航运，美股关注干散货 HSHP GOGL SBLK GNK SHIP，油轮关注INSW STNG TNK FRO ECO。•我们认为集运受红海影响直接，市场此前低估了胡赛武装对红海扰动的持续性，对运价的高度和持续性预期不足。红海绕行持续性超预期，叠加近期出口回暖，南美线领涨、欧线、美线大涨。欧线期货映射下全球集运板块期货股票联动。我们认为虽然大型集装箱船，新船订单充足，如果红海绕行结束后运价有较大回落压力，但已经部分反映在估值中。考虑到近期集运价格超预期，从后续货量看，我们认为7-9月传统旺季尚未开始，当前水平看5-8月集运继续涨价确定性较高，集运优先关注受益于红海运价景气资产负债表改善后有望从清算价值估值向可持续经营估值切换的美股以星航运ZIM，AH集运股关注顺序为中远海控H、中远海控A、海丰国际、东方海外国际。•航空货运价格与海运价格具有较高关联度，跨境物流beta端景气度提升，alpha端品牌出海带来份额和盈利扩张逻辑不便，推荐华贸物流、中国外运，关注东航物流。•船舶板块重点关注中国重工、中国船舶、中船防务、苏美达。船价上行趋势不变，除更新和环保周期逻辑外，航运景气度提升进一步促进船价以及订单持续性。•风险提示：红海恢复通行、船厂产能大幅扩张、全球宏观需求低于预期。地缘对航运影响深度1. 油散集市场运价及基本面更新2. 海运周期复盘及目前逻辑核心3. 运价弹性及空间4. 历史战争、红海、俄乌及疫情对全球供应链影响复盘5. 油散集标的估值及方法6. 后市展望7. 风险提示4www.swsresearch.com油散集市场供需一览，地缘扰动加持航运景气度资料来源：Clarksons，申万宏源研究5◼油运供需差进一步扩大；散货市场因货种有所分化，大型船舶供给逻辑逐步兑现中；集运长期仍有供给压力，但短期受益于地缘扰动最为显著。◼航运对地缘反脆弱性，运价表现持续受益于地缘扰动带来的运距拉长•2022年俄乌增加油散运输距离，2024年红海扰动扭转集运基本面：2024年集运供需由年初的供给过剩已转变为全年维度的供需紧平衡（供需增速9.04%vs9.22%；供给释放节奏导致当下供给出现缺口）。今年原油轮、成品油轮、散货和集运的运距增长分别1.7%、4.3%、0.8%和4.9%。图1：2024年油散集市场供需增速（%）图2：油散集市场运距增速（%）-0.01%1.75%2.94%9.04%3.19%7.01%2.41%9.22%-2%0%2%4%6%8%10%原油轮市场成品油轮市场散货船市场集装箱船市场供给增速需求增速-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2014