濮耐股份(002225)首次覆盖报告：国内耐材出海先行者，矿山有望打开成长空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 21 日 公司研究 国内耐材出海先行者，矿山有望打开成长空间 ——濮耐股份（002225.SZ）首次覆盖报告 增持（首次） 耐火材料排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵，2023 年耐材产量超 56 万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在 2000 年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。 国内耐材行业减量发展，海外市场仍存结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013 年以来国内耐材行业减量发展，23 年国内耐材总产量 2292.7 万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业 CR3 仅 7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023 年巨头奥镁收入口径市占率 12%，CR3 达 23%。 前瞻布局海外，本地建厂夯实市场根基：公司 2000 年起率先出海，早期东欧为主要市场；08 年设立濮耐美国进入北美，22 年美国工厂（镁碳砖产能 2 万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能 3 万吨、不定形产品产能 1 万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。 坐拥优质菱镁矿，非耐领域有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测 24-26 年归母净利润为 2.85/3.40/3.97 亿元，对应 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,936 5,473 6,427 7,192 7,991 营业收入增长率 12.75% 10.88% 17.44% 11.91% 11.10% 归母净利润（百万元） 230 248 285 340 397 归母净利润增长率 174.18% 7.87% 15.26% 19.18% 16.55% EPS（元） 0.23 0.25 0.28 0.34 0.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.15% 7.26% 7.87% 8.76% 9.48% P/E 21 19 17 14 12 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-21 当前价：4.72 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.10 总市值(亿元)： 47.69 一年最低/最高(元)： 2.58/5.02 近 3 月换手率： 135.29% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 32.70 46.90 31.63 绝对 36.81 53.25 24.24 资料来源：Wind -30%-16%-2%12%26%05/2308/2311/2302/24濮耐股份沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 濮耐股份（002225.SZ） 目 录 1、 国内耐火材料排头兵 ........................................................................................................ 4 2、 国内减量发展，海外区域分化 ........................................................................................... 6 3、 前瞻布局海外，建厂实现本地化运营 ................................................................................ 9 4、 坐拥优质菱镁矿，非耐领域应用广泛 ............................................................................... 13 5、 盈利预测 ......................................................................................................................... 14 6、 估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 15 6.1 相对估值 .............................................................................................................................................. 15 6.2 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 16 7、 风险分析 .