伊利股份(600887)重视各方利益，淡季调整蓄势

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 05 月 21 日 强烈推荐（维持） 重视各方利益，淡季调整蓄势 消费品/食品饮料 目标股价： 34.00 元 当前股价：28.56 元 公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 ❑ 液态奶淡季梳理渠道，下半年有望迎来拐点。公司选择节后淡季对液态奶渠道进行梳理，意在维护核心单品价盘、促进价值链回归，以提高经销商利润率。经销商库存已经降至合理水平，终端跨年日期产品基本消化完成，力争上半年完成大日期产品调整。三四月份液态奶发货端受影响，预计下半年有望重回增长，全年液态奶销量有望保持增长，但渠道调整对价格有所影响。 ❑ 婴配粉轻装上阵，销售加速盈利提升。去年婴配粉行业价盘压力较大，公司主动控货，延迟新品上市时间。今年以来经销商库存保持良性水平，价盘有所回升，根据尼尔森数据，终端动销保持双位数增长，市场份额持续提升。进入二季度，去年发货端低基数下，增长有望加速，全年力争实现5%以上增长目标，成人奶粉继续保持双位数增长。考虑到价盘回升以及收入重回增长，奶粉业务利润率也有望进一步提升。 ❑ 奶价仍在下行周期，期待原奶供需新平衡。根据农业部数据，5 月份生鲜乳价格同比下降约 12%，本轮奶价下行周期，伊利通过喷粉方式解决原奶供应过剩，预计今年仍有资产减值损失，部分抵消成本红利。费用投放上，伊利仅针对大日期产品有一次性调整费用，对比历史奶价下行阶段，买赠促销政策相对理性。奶价持续下跌，上游部分牧场已经开始亏损，低产牧场在加速淘汰，今年上游产能增长放缓，期待后续原奶供需达到新平衡，下游价格压力缓解，实现更良性增长。 ❑ 重视股东回报，分红、回购双管齐下。伊利近五年现金分红比例均不低于70%，2023 年进一步提高到 73%。此外，公司公告拟以 10-20 亿的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，按照当前市值计算，回购金额占比约 0.55%-1.10%。伊利自由现金流质量较高，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。 ❑ 投资建议：重视各方利益，淡季调整蓄势，维持“强烈推荐”评级。公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，二季度以来销售加速，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 基础数据 总股本（百万股） 6366 已上市流通股（百万股） 6305 总市值（十亿元） 181.8 流通市值（十亿元） 180.1 每股净资产（MRQ） 9.3 ROE（TTM） 21.6 资产负债率 60.9% 主要股东 香港中央结算有限公司 主要股东持股比例 12.27% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 4 -3 相对表现 0 1 4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《伊利股份（600887）—主动控货收入下降，全年增长目标稳健》2024-05-02 2、《伊利股份（600887）—液态奶环 比 改 善 ， 利 润 增 长 超 预 期 》2023-10-31 3、《伊利股份（600887）—Q2 平稳落地，期待盈利提升》2023-08-29 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn -25-20-15-10-505May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)伊利股份沪深300伊利股份（600887.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 ❑ 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 123171 126179 130059 134098 137980 同比增长 11.4% 2.4% 3.1% 3.1% 2.9% 营业利润(百万元) 10860 11873 14985 13330 14224 同比增长 6.2% 9.3% 26.2% -11.0% 6.7% 归母净利润(百万元) 9431 10429 13515 11726 12521 同比增长 8.3% 10.6% 29.6% -13.2% 6.8% 每股收益(元) 1.47 1.64 2.12 1.84 1.97 PE 19.4 17.4 13.5 15.5 14.5 PB 3.6 3.4 3.1 3.0 2.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 伊利股份单季度利润表 单位：百万元 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 22FY 23FY 一、营业总收入 32416 30398 29310 33441 32757 31207 28775 32577 123171 126179 二、营业总成本 29468 28393 27683 29428 29514 28078 26925 28373 112678 113944 其中：营业成本 21783 20968 20102 22072 22034 21039 19643 20844 83119 84789 营业税金及附加 201 162 179 162 208 156 206 181 742 733 营业费用 6006 5700 5569 5708 5911 5578 5374 6010 22908 22572 管理费用 1415 1391 1505 1402 1254 1222 1276 1455 5343 5154 研发费用 192 225 289 150 194 209 298 145 822 850 财务费用 -128 -54 39 -66 -87 -127 128 -262 -255 -153 资产减值损失 -82 -70 -599 -73 -342 -83 -1028 -40 -792 -