爱奇艺(IQ.US)高基数导致会员收入下滑，保持较高运营效率

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 20 日 IQ 买入 原评级：买入 市场价格:美元 5.26 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 0.22 0.41 0.61 0.06 相对纳斯达克综指 0.07 0.36 0.55 (0.27) 发行股数 (百万) 6,718 总市值 (美元 百万) 5,556 主要股东（%） 百度集团股份有限公司 45.39 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 17 日收市价为标准 相关研究报告 《爱奇艺》20240229 《爱奇艺》20240125 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：影视院线 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 爱奇艺 高基数导致会员收入下滑，保持较高运营效率 爱奇艺 24Q1 会员收入在去年高基数影响下出现下滑，营销和管理费用继续压减，营业利润达到单季最好水平。Q2 多部重点剧集表现回升，品牌广告有所恢复。维持“买入”评级。 支撑评级的要点  收入小幅下滑，营业利润达到单季最好水平。爱奇艺 24Q1 营业收入 79.27亿元，同比-5%，环比+3%；Non-GAAP 营业利润 10.86 亿元，营业利润率 14%，达到单季度最好水平；GAAP 净利润 6.55 亿元，同比+6%，环比+41%；Non-GAAP 净利润 8.44 亿元，同比-10%，环比+24%。  24Q1 内容表现稍显平淡，Q2 多部重点剧集表现回升。24Q1 会员收入47.99 亿元，同比-13%，环比持平。23Q1 在大热剧集《狂飙》的拉动下，会员数量和收入达到历史新高，而 24Q1 爱奇艺上线剧集和综艺表现较为平淡，因此在高基数下会员收入有较大降幅。根据云合数据，24Q1 上新剧集集均 30 天有效播放 TOP20 中，爱奇艺独播剧占据 6 席，《南来北往》跻身第二，4 部排在 10 名以外。本季度业绩公告未披露会员数量，管理层在业绩会上表示，仅通过特定时间周期的会员数不能客观地反映会员业务进展，未来核心目标是实现长期会员收入的最大化。根据云合数据，4 月至 5 月初，爱奇艺剧集《哈尔滨一九四四》《我的阿勒泰》《追风者》《城中之城》正片有效播放位列前茅。  内容分发收入大幅增加，营销和管理费用继续压减。24Q1 广告收入 14.82亿元，同比+6%，环比-10%，由于上线的重点剧集较少，收入主要由效果类广告驱动。管理层在业绩会上表示，Q2 是品牌广告旺季，同时爱奇艺内容供给也有所加强，预计品牌广告业务同环比均有复苏。内容分发收入 9.28 亿元，同比+27%，环比+83%，主要由于重要版权售出交易增加。其他收入 7.18 亿元，同比+8%，环比-3%，主要由于第三方合作收入（抖音相关）增加。24Q1 内容成本 40 亿元，同比-5%，占收入比例保持在 50%左右。销售和管理费用率 11.6%，同比-1.6ppts；研发费用率 5.4%，同比+0.3ppt。 估值  2024 年公司将继续打造稳定的制作体系，更加注重利润和现金流表现，而非会员数量增加；新增长点有望来自于海外业务、IP 衍生付费和 AIGC。我们预计 2024/25/26 年 non-GAAP 净利润为 40.0/45.8/51.5 亿元，EPS 为4.09/4.64/5.21 元，对应 PE 9.1/8.0/7.2 倍，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  会员增长不及预期；广告投放低于预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售收入 (人民币 百万) 28,998 31,873 33,621 35,512 37,434 增长率 (%) (5) 10 5 6 5 市盈率(倍) 24.9 12.8 9.1 8.0 7.2 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) 1,284 2,838 3,995 4,579 5,151 增长率 (%) 121 41 15 12 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) 1.5 2.9 4.1 4.6 5.2 前次每 ADS 收益 (人民币) 3.9 4.4 4.5 调整幅度（%） 5.7 4.7 14.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 5 月 20 日 爱奇艺 2 图表 1. 爱奇艺季度业绩表现 （人民币 百万） 1Q23 4Q23 1Q24 同比变化（%） 环比变化（%） 营业收入 8,349 7,706 7,927 (5.05) 2.87 会员服务收入 5,547 4,809 4,799 (13.49) (0.21) 线上广告收入 1,404 1,651 1,482 5.58 (10.21) 内容分发收入 732 506 928 26.79 83.38 其他收入 666 741 718 7.90 (3.07) 毛利润 2,393 2,173 2,296 (4.04) 5.65 毛利率(%) 28.66 28.20 28.96 0.30 0.76 销售费用率(%) 13.25 12.30 11.63 (1.61) (0.67) 研发费用率(%) 5.13 5.86 5.42 0.29 (0.45) Non-GAAP 净利润 940 682 844 (10.13) 23.80 资料来源：公司公告，中银证券 2024 年 5 月 20 日 爱奇艺 3 损益表(人民币 百万) [Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 28,998 31,873 33,621 35,512 37,434 营业成本 (22,319) (23,102) (23,716) (24,805) (25,930) 毛利润 6,678 8,770 9,906 10,707 11,504 销售费用 (3,268) (3,908) (3,866) (3,982) (4,092) 管理费用 (199) (106) (114) (123) (132) 研发费用 (1,899) (1,767) (1,890) (2,079) (2,266) 营业利润 1,312 2,989 4,035 4,523 5,014 营业利润(Non-GAAP) 2,173 3,676 4,824 5,314 5,807 财务收入净额 (646) (873) (