债市专题研究：如何理解4月社融？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 05 月 12 日 如何理解 4 月社融？ ——债市专题研究 核心观点 4 月 8 日手工补息被禁止启动，5 月 10 号货币政策报告出炉，5 月 11 号通胀和金融数据出炉，把三条信息串联起来，我们得到的结论是——政策当局对“高质量发展”诉求明确，4 月社融表现更多是政策导向结果，中期维度货币政策执行报告指示力度更强，债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎。 ❑ 中期维度看货币政策执行报告核心指引：重“质”轻“量”导向明显 1、“高质量”发展阶段，经济增长和信贷增长之间的关系趋于弱化。 2、存贷款结构分布优化阶段，货币降速并非意味着金融支持实体减少。 3、中期来看，在“高质量金融助力高质量实体经济、货币信贷从外延式扩张走向内涵式发展”政策导向下，短期的数据下滑阵痛虽不可避免，但后续金融数据将更加实，资金循环效率更加高。 ❑ 短期维度看手工补息影响：“高质量金融”导向，4 月金融数据是结果 1、“手工补息”被禁止符合“减少资金空转沉淀”政策导向，其对短期和中期信贷量和货币增速均有一定影响。 2、排除金融业增加值核算方法优化和“手工补息”被禁止等影响，4 月金融数据反映“内生动能改善潜力大，前期财政支出进入尾声，非银在金融市场活跃，防止资金空转初见成效”的宏观图景。 3、短期来看，金融增加值核算方式的改变，“手工补息”被禁止以及“信贷需求驱动”的政策导向在二季度或持续影响存贷款规模，但边际地产政策放松以及促消费举措也有望给实体融资带来一些改善，同时二季度政府债加快发行，债券收益率回升带来理财资金回流银行体系也会对后续金融数据形成一定的支撑，最后在“重质”导向下，后期对于金融数据的关注或需要聚焦于金融支持实体的资金价格和结构层面。 ❑ 金融数据不改变长债中期趋势：债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎 正如我们前期对货币政策执行报告、手工补息以及金融数据的分析而言，4 月的金融数据表现更多是货币政策核心指引的反映和结果，因此不改变长债运行的中期趋势，中期维度货币政策执行报告对债市的指示力度更强。 参照货币政策执行报告的细节，我们判断，债市或仍处于震荡期，建议继续保持谨慎：（1）政策主基调层面，相较于一季度，明显更为审慎，对债市整体影响偏中性；（2）政策传导机制层面，专栏二中对“资金空转”关注度进一步提升，中期维度金融脱媒现象或放缓，对应资产荒压力先强后弱；（3）政策工具层面，近期降准优先级或大于降息，其中降准整体对债市中性，核心利好或是流动性或有阶段性宽松；（4）政策目标层面，货币政策中介目标对价格关注度抬升，汇率、物价指标重要性阶段攀升，对债市影响偏中性；（5）长债层面，政策态度愈发明确，核心出于三大诉求，对应长债收益率仍处于震荡期。 ❑ 风险提示 对货币政策调控框架理解有失偏颇；机构行为本质上具有不可预测性；政策方向或根据经济形势等有阶段性变化。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：汪梦涵 执业证书号：S1230523080003 wangmenghan@stocke.com.cn 相关报告 1 《对中短债行情的思考》 2024.05.10 2 《公用事业和高铁涨价对通胀影响几何》 2024.05.09 3 《通过“5 日线法则”看当前债市》 2024.05.08 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 如何理解 4 月社融？ ................................................................................................................................... 4 2 风险提示 ....................................................................................................................................................... 8 3 附录：央行一季度货币政策执行报告要点对比 ....................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： “重质轻量”导向下的金融数据风格切换 ............................................................................................................................ 4 图 2： 手工补息被禁止的影响逻辑链 ............................................................................................................................................ 5 图 3： 4 月金融数据反映“实体去杠杆，财政支出进入尾声，非银在金融市场活跃”的宏观图景 .......................................... 6 图 4： 一季度货币政策执行报告的细节点 .................................................................................................................................... 7 表 1： 央行一季度货币政策执行报告要点对比 ............................................................................................................................ 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 月 8 日手工补息被禁止启动，5 月 10 号货币政策报告出炉，5 月 11 号通胀和金融数据出炉，把三条信息串联起来，我们得到的结论是——政策当局对“高质量发展”诉求明确，4 月社融表现更多是政策导向结果，不足以影响债市中期节奏。 1 如何理解 4 月社融？ 一、中期维度看货币政策执行报告：重质（盘活存量&发展直接融资）轻