国投电力(600886)迎量价齐升新时代，水火风光共发展

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2024 年 05 月 15 日 国投电力 (600886) —— 迎量价齐升新时代，水火风光共发展 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 水火并济风光互补，公司业绩持续修复。国投电力是国投集团旗下综合电力运营商，雅砻江流域唯一水电开发主体。公司聚焦水电领域，推进火电与新能源整体协同发展。装机量方面，两河口水电站与杨房沟水电站投产后公司水电装机规模达到 2128 万千瓦，2023 年水电装机量占公司总装机量比 52.08%，新能源 2023 年装机量则同比高增 52.84%至 704万千瓦。受益于 2023 年燃料成本下降修复火电分部业绩，公司整体业绩有所回升。2023年营收为 567.12 亿元，同比增长 12.32%，归母净利润为 67.05 亿元，同比增长 64.31%。 ⚫ 雅砻江优质大水电价值凸显，全流域开发蓝图已绘。雅砻江规划总开发装机容量约为 3000万千瓦，已投运 1920 万千瓦，中游卡拉与孟底沟水电站在建。雅砻江流域已可进行“三库七级”联调，梯级调度能力强。尤其是已投产电站中，处于最上游的两河口水库具有多年调节性能，可增加下游电站发电量。我国大水电项目开发进入尾声，叠加西南用电需求快速上升，公司大水电稀缺性凸显。省内兑现水电时间价值的丰枯价差政策与水电外送机制的完善又支撑了水电电价的稳步上升，公司水电业绩具有量价提升潜力。 ⚫ 火电机组质量提升，煤价走低盈利修复。公司在转让一批盈利性较差、环保效益较低的中小型火电机组后，100 万千瓦及以上大容量机组容量比例上升至 64%，而这些机组主要位于沿海省市，区位优势明显。2023 年煤价不断回调，公司火电成本快速下降带来业绩扭亏，国投钦州 2023 年净利润转正为 9.49 亿元。随着容量电价等定价制度的完善，2024年公司火电板块利润有望继续增厚。 ⚫ 新能源装机量增长势头强劲，水风光大基地平稳推进。2018-2023 年，公司新能源装机从157.9 万千瓦增长至 703.58 万千瓦，CAGR 达 34.83%。新能源总装机量占比从 4.64%增长至 17.22%。雅砻江周边的风光资源在将来还可与正在建设的两河口混蓄电站产生共振，将较为波动的风光发电调整为平滑电源。公司在四川省以外，也积极投建风光项目。根据公司十四五末新能源总装机量达到 1700 万千瓦的规划，2024 与 2025 年公司新能源板块有望保持高增。 ⚫ 维持“买入”评级。综合考虑煤价、电力需求增长、新能源市场快速增长等多重因素，我们预计 2024-2026 年公司水电量价齐升，火电资产价值回归，新能源业务保持快速增长。我们维持预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 80.38、87.59、93.23 亿元，EPS 分别为 1.08、1.18、1.25 元/股。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 15、14、13 倍。参考水电公司平均估值水平，我们基于公司 2024 年 EPS 给予 18 倍 PE，对应目标价 19.44元/股，对应上涨空间 21.0%，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：来水波动的不确定性；煤价波动对火电盈利能力的影响；新能源电价的波动 市场数据： 2024 年 05 月 14 日 收盘价（元） 16.06 一年内最高/最低（元） 16.29/11.53 市净率 2.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 111872 上证指数/深证成指 3145.77/9668.73 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.2 资产负债率% 62.38 总股本/流通 A 股（百万） 7454/6966 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 研究支持 朱赫 A0230122060007 zhuhe@swsresearch.com 联系人 王璐 (8621)23297818× wanglu@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 56,712 14,108 60,754 63,332 65,486 同比增长率（%） 12.3 6.4 7.1 4.2 3.4 归母净利润（百万元） 6,705 2,035 8,038 8,759 9,323 同比增长率（%） 64.3 26.1 19.9 9.0 6.4 每股收益（元/股） 0.90 0.27 1.08 1.18 1.25 毛利率（%） 36.1 40.3 38.5 39.5 40.2 ROE（%） 11.4 3.3 13.9 14.1 14.0 市盈率 18 15 14 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-15-40%-20%0%20%40%（收益率）国投电力沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 2023 年公司雅砻江水电全流域开发有条不紊地进行，大水电稀缺性凸显公司优势。2023 年海内外煤价不断回调，装机量继续爬升，公司火电分部业绩扭亏为盈。同时公司依托雅砻江沿线优势，风电与光伏装机量高增，十四五装机规划有望完成。 基于公司水电业务稳步上升，火电业务价值回归，新能源业务快速发展的预期。我们维持预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 80.38、87.59、93.23 亿元，EPS 分别为 1.08、1.18、1.25 元/股。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 15、14、13倍。参考水电公司平均估值水平，我们基于公司 2024 年 EPS 给予 18 倍 PE，对应目标价 19.44 元/股，对应上涨空间 21.0%，维持“买入”评级。 关键假设点 水电业务：随着 2023 年两河口第三阶段蓄水任务的圆满完成，两河口将有力带动全流域枯水期发电能力，进而抬升全年综合电价水平。我们预计 2024-2026 年公司雅砻江上网电量与电价均将进入增长轨道。我们预计 2024-2026 年公司水电装机容量保持在 2122 万千瓦，水电利用小时数平均同比增加 170、30、30 小时，平均上网电价涨幅为 7%、3%、3%。 火电业务：2023 年公司火电装机量小幅增长 66 万千瓦，等容量替代项目进展也较为顺利。公司整体火电资产已扭亏为盈，盈利能力继续修复。我们预计 2024-2026年公司火电装机容量保持在 1317 万千瓦，火电利用小时