“反脆弱”系列专题之十五：新动能的“新变化”？

观研究 国内经济 证券研究报告 “反脆弱”系列 2025 年 09 月 16 日 新动能的“新变化”？ ——“反脆弱”系列专题之十五 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 一问：新动能增长有何变化？2023 年以来，高技术制造业景气上行，增长动力由外需转向内需。 产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强。2023 年以来，EPMI 指数相对 PMI 指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，代表新兴产业的高技术制造业增加值在 2023 年来出现较大幅度上行，对 GDP 拉动进一步提升；2025 年上半年其同比 8.6%，拉动 GDP 同比 2.3%、较 2023 年提升 1.3pct。 需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022 年前，其营收增长更多依赖出口。2020 年以来，高技术制造业营收增速明显快于其他行业。分不同阶段看，2020-2022 年，在新动能更多赋能出口部门背景下，高技术制造业出口交货值的平均增速为 6.4%，显著高于其他行业（-1.9%）；其中，医药、计算机通信业出口交货值占制造业比重分别提升 1.2、0.8pct。 2022 年后，内需逐步接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。2022 年来，高技术制造业营收韧性更多来自内需部门，2025 年 7 该部分上行至 6.7%的较高水平，其他制造业来却降至 0.6%。具体行业看，计算机通信、电气机械、通用设备等高技术制造业来自内需的营收涨幅更为明显，2022-2025 年 7 月其占制造业比重分别上行 1.4、1、0.3pct 至 10.4%、9.4%、4.2%。 ⚫ 二问：新动能的盈利表现？利润增长更具韧性，主因较低的成本率与研发赋予的更强定价能力。 高技术制造业的利润增长韧性强于其他行业，主因利润率维持较高水平、超过其他制造业 2 个百分点左右。2019 年以来，高技术制造业利润增长持续快于其他制造业；期间电气机械、计算机通信等行业利润占比分别提升 3.8、1.5pct 至 11.3%、11.8%。较高的利润率是高技术制造业维持高利润增速的主因，2025 年 7 月高技术制造业利润率录得 6.5%，其他行业低至 4.3%。 影响因素 1：高技术制造业成本率低约 5 个百分点，支撑其利润率维持相对高位。2023 年来，其他制造业管理费用率、销售费用率分别仅 2.1%、3.2%；高技术制造业的两项费用率均保持在 4%附近，合计超过其他制造业约 2.6 个百分点。由于高技术制造业成本率维持在 90%、低于其他制造业 94.5%的水平，因而利润率表现更好。其中，通用设备、专用设备等行业成本率分别低至 81.5%、78.3%。 影响因素 2：较高的创新投入赋予高技术制造业更强的定价能力，有助于利润率维持增长韧性。近年来，高技术制造业持续加大研发强度，令利润率稳居高位。譬如仪器仪表、医药研发费用率分别高达 9.1%、7.4%；对应行业的利润率位居前列，分别为 9.1%、8.7%。边际上看，2019 年来医药、运输设备等行业研发费用率上行时，利润率也在改善，进一步印证高创新投入会支撑盈利增长。 ⚫ 三问：新动能提速的潜在影响？盈利改善或直接对工资与就业形成支撑，间接带动产出效率提高。 高技术制造业的盈利改善可对劳动力市场形成直接传导，表现为就业更多向高技术制造业集中。在其他制造业就业增速维持负增长(7 月为-1.7%)的背景下，2025 年高技术制造业的就业增速回升至正区间（0.9%），有助于承接就业压力。其中计算机通信、专用设备、通用设备等行业就业占比明显上行，2025 年 7 月分别较 2021 年提升 0.7、0.4、0.5 个百分点至 13.7%、5.3%、6.5%。 行业盈利增长会对高工资形成支撑，进一步提振居民收入。上市公司营收上行时，职工薪酬同步抬升；2019-2024 年电气机械、计算机通信等高技术制造业职工薪酬年均增速分别是 14.9%、12%。同时，工资增速较高的行业、规模以上企业数也在增多，会持续吸引就业流入，进一步从“量”的维度提振居民收入，如电气机械、计算机通信业规模以上企业占比分别提升 0.7、1.1pct。 工资上涨也会“额外”带动产出效率提升，使高技术制造业的人均营收增速有较大回升。2025 年高技术制造业人均营收增速明显回升，7 月上行至 5.9%、高于其他行业(2.5%)。从绝对水平看，高技术制造业人均创收规模仍偏低，如电气机械、计算机通信业每月分别仅 16、15.8 万元，低于石油加工、有色加工业。后续伴随技术创新与劳动力持续流入，行业内劳动生产率或进一步抬升。 风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 1. 一问：新动能增长有何变化？ ....................................... 6 2 二问：新动能的盈利表现？ ............................................ 8 3 三问：新动能提速的潜在影响？ ................................... 11 4. 生产高频跟踪：工业生产有所改善，基建开工维持高位 ........................................................................................ 13 5. 需求高频跟踪：地产成交改善，外贸港口货运量表现较强 ........................................................................................ 16 6. 物价高频跟踪：农产品价格回升，工业品价格分化 ...... 20 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2023 年来 EPMI 有明显回升 .................................................................... 6 图 2：EPMI 指数可较好反映高技术制造业景气度 ................................................ 6 图 3：2023 年后高