【宏观专题】出口扫描系列机会篇：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 05 月 17 日 【宏观专题】 全球制造业 PMI 回暖视角下的 2024 出口 ——出口扫描系列·机会篇  在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，眼前我国外贸切实面临的外需环境是美国经济韧性超预期，备受期待的是美国补库周期是否开启，同时结构上“欧弱美强”的特征鲜明，因此对于当下出口研判，核心在于回答两个问题：一是美国需求足够强吗（足以抵消掉欧弱的拖累）？二是即使美国需求真的偏强，就一定能拉动我国出口吗？ 对此，本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测 2024 出口的基础坐标系，暂不考虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素的影响。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探讨该问题。  核心观点： 1、今年开年出口仍延续新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大弱的格局。边际变化是旧三大伙伴的需求在美国拉动下复苏。 2、与新三大的需求拉动更多使我国出口结构性受益不同，美国作为全球终端消费国，其需求复苏可以驱动全球整体需求的回暖。而美国制造业 PMI 反弹背后，库存指数回升是重要拉动，或反映补库的开启。 3、美国补库将拉动进口需求，我国出口将从中受益，无论是直接（我国直接对美出口升）还是间接（美国需求拉动其他国家的进口需求。下文将这些国家称为“份额提升型经济体”，指的是自中美贸易争端后，在美国进口中份额有所提升的经济体）。详见第二章数据论证。 4、总量视角来看，从全球制造业 PMI 角度推断，假设 2024 全年全球制造业PMI 维持在当前中枢水平 50.3%附近，则我国全年出口增速可能在 2%-7%，中枢可能在 2%-4%附近。 5、量价视角来看，根据我们对全年 PPI 预测，今年整体格局或仍是量强价弱。但我们要强调的是，相对低价或不意味着出海利润受损。在国内售价偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整体售价高于国内，出海看似在“价格战”，但不一定会带来利润的削弱，“卷”出来的量反而有利于增厚企业利润。从这个角度出发，国内量价矛盾下，关注出海景气的方向可能有投资机会。 6、风险点之一：美国制造业复苏（补库）的持续性和幅度不好把握。我们认为有 4 个因素影响企业补库倾向：库存本身高低（供应安全的需求）、价格（成本）、销售或订单（需求）、利率（融资成本），当下来看前三个因素可能指向偏好转，但高利率环境增加了研判的不确定性。目前从领先指标来看，二季度美国 ISM 制造业 PMI 中枢有望进一步抬升，但节奏上可能有波动。 7、风险点之二：若是美国需求“间接”拉动我国出口更多，可能意味着更弱的价。美国进口价格（定基指数，2005 年 1 月=100）高于全球，意味着直接出口美国的售价高于其他经济体（图 19）。 8、从美国补库视角寻结构机会：沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定的方向（美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业）。相对看好的是： ①电子链：主要是电子元件（如集成电路）等中间品较好，电脑等下游消费品可能相对较难直接从美国补库中吃到“红利”。 ②地产后周期：家电、家具、照明设备。其中，美国家电制造业库存增速近期已经转为震荡，后续空间可能受限。 ③纺织服装。从美国纺服进口来看，美国从中国进口增速与整体增速大体一致。或指向美国纺织业补库有望拉动我国纺服产品出口。 ④橡胶及其制品：份额已经处在低位（我国占美国进口比例、美国占我国出口比例均是如此），可能意味着进一步下行的风险有限。叠加美国橡胶产品制造业交货值增速自去年 Q2 以来持续改善，库存增速已经降至历史 8.5%的低分位（图 38），后续美国补库若开启，我国或有望从中受益。 ⑤基本金属及制品：主要是钢铁。但挑战在于面临的贸易制裁风险较高。如，最近美国白宫表示计划对钢铝等商品再加关税。  风险提示：美国补库幅度超预期；欧元区制造业恶化，不及预期；价格竞争烈度超预期；贸易争端风险  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】五问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 《【华创宏观】如果美联储今年不降息》 2024-04-09 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 从全球制造业 PMI 视角理解今年出口面临的外需环境，并给出定量测算。 投资逻辑 当下出口面临的外需环境是以美强拉动为主的全球制造业 PMI 反弹，值得期待的需求端逻辑或是美国补库，因此，我们沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定性的方向。即，美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、总量视角 1：出口中枢回暖背后？美强拉动全球制造业 PMI 反弹 .................... 7 （一）近期边际变化：全球制造业 PMI 回升 ................................................................ 7 （二）历史经验启示：对全球制造业 PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度 ......... 7 （三）未来趋势展望：季度级别，美国制造业 PMI 中枢或仍趋上行 ........................ 8 二、总量视角 2：美国对华“脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？ ........ 10 （一）直接视角：直接观察美国进口数据，似乎美国进口强≠我国出口好 ............. 10 （二）间接视角：美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？ ....................... 10 三、总量视角 3：从全球制造业 PMI 视角对 2024 出口的定量观察 ........................ 13 （一）基本分析思路 ....................................................................................................... 13 （二）基准情