二季度的主要变化

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 05 月 18 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-美国 4 月通胀数据点评》 2024-05-16 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 5 月 第 3 周 》 2024-05-13 3 《宏观报告：宏观-如何理解经济数 据和金融数据的背离》 2024-05-13 二季度的主要变化 政策加码预期降温，A 股短期内预计仍以结构性机会为主。追求确定性的交易机会在下降。4 月以来，AI 板块交易拥挤度快速回落，目前仅处于历史 36%分位数，而红利交易拥挤度仍达历史的 85%分位数，处于较高水平，我们认为短期内可能需要规避红利交易过于拥挤带来的回调风险。 总量上看，在增量政策有限的情况下，A 股预计仍以震荡为主，关注结构性机会，核心资产特别是有增量的制造出海和消费下沉更有估值修复空间。 风险提示：海外经济、地缘政治存在不确定性，对出海可能会产生预期外的影响；美国通胀压力如果加大，可能会导致美联储降息时点再度推迟。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 自我们年初发表《当下需要重视什么》（2024.1.21）以来，A 股整体呈反弹趋势，结构上杠铃策略中间的杠——核心资产，也有所修复。 从一季度到二季度，基本面的变化并不大。一方面，宏观和微观之间依然存在温差效应，例如一季度 GDP 平减指数当季同比-1%，连续四个季度处于负值区间，3 月工业企业营收、利润同比分别下滑 3.0%、6.1%，企业“以价换量”。另一方面，经济结构还是在加快转型。 图 1：GDP 平减指数连续 4 个季度处于负值区间（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2021 年数据采取两年复合增速以消除基数异常带来的影响 图 2：3 月，工业企业营收、利润同比负增长（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第一，虽然基数下修对固投增速贡献较大，但不可忽视的是制造业投资对经济的拉动效果超过基建，是 1-4 月经济的重要支撑。1-4 月，制造业投资同比增长 9.7%，分别拉动固投和名义 GDP 增长 2.7、1.4 个百分点。固投数据的变化体现了经济的结构转型。一季度，地产建安投资拖累名义 GDP 增速 0.8 个百分点；基建拉动名义 GDP 增速约 0.9 个百分点，较制造业投资低约 0.5 个百分点。从经济转型的角度看，制造业投资对经济增长的正向拉动正在逐渐填平房地产投资对经济增长的负向拖累。 图 3：制造业投资对 GDP 增速的拉动超过基建（单位：pct） -4-2024681012-10-50510152025302007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03中国:GDP平减指数:当季同比（右）中国:GDP:现价:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比-30-20-10010203040502021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中国:规模以上工业增加值:当月同比中国:工业企业:利润总额:当月同比中国:工业企业:营业收入:当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：固定资产投资基数下修幅度（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，年初以来出口环比增速符合季节性，仍然是具备韧性的基本面。尽管出口（美元）同比增速一度在 3、4 月下滑至-7.5%、1.5%，但剔除掉高基数的影响后，3、4 月出口表现并不算弱，两年复合同比分别增长 1.3%、4.3%，高于前两个月；环比增速分别为 27%、4.6%，符合季节性规律。出口的韧性一方面来自份额提升，如轮船、汽车的出口份额持续提升，4 月汽车（包括底盘）、船舶、汽车零配件出口的两年复合增速分别为 95%、85%、13%，明显高于整体出口增速。另一方面来自美国补库存和设备更新周期，如家用电器、箱包等商品对应了美国库存周期见底回升，4 月两年复合同比增速分别为 6.5%、8.8%。 图 5：3、4 月出口环比增速符合季节性（单位：%） 0.45 (0.30)1.71 1.23 0.92 1.36 0.40 0.39 0.02 1.21 0.92 0.89 0.47 0.55 0.68 -1.08 -0.88 -0.76 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0201920202021202220232024年1-4月制造业拉动基建拉动（房地产-土地购置费）拉动-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04固定资产投资基数调整幅度:累计值房地产开发投资基数调整幅度::累计值除房地产外的固定资产投资基数调整幅度::累计值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 6：重点商品 2024 年 3、4 月出口两年复合增速（单位： %） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，PPI 或将加速修复。财政加速发力带来的基建实物工作量改善将对基建上游相关商品的需求产生提振作用。目前基建相关商品的库存和 产能利用率偏低，如螺纹钢库 存660.5 万吨处于近年同期较低水平，水泥熟料产能利用率仅有 58%处于历史同期较低水平，一旦需求有所改善，相关商品价格预计将边际上行。另外 PPI 翘尾因素将在 4-7 月进入修复的阶段，对 PPI 同比的拖累将由 3 月的 2.4 个百分点减少至 7 月的 0。 图 7：螺纹钢库存（含上海全部仓库）处于较低水平（单位：万吨） -50-40-30-20-1001020