宏观深度报告-美联储缩表：前世、今生与未来风险

宏观深度报告 美联储缩表：前世、今生与未来风险 宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2024 年 5 月 17 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  从美联储“充足准备金”框架说起。2008 年以后，美联储从“稀缺准备金”转向“充足准备金”框架，从“走廊系统”转向“地板系统”。对比来看，准备金需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。但地板系统与“低利率”并不划等号，即使美联储加息，若准备金足够充裕，需求曲线仍相对无弹性。目前，美国联邦基金目标利率区间为 5.25-5.5%，美联储设立了 5.4%的准备金利率（IORB）以及 5.3%的隔夜逆回购（ON RRP）利率作为地板利率，有效联邦基金利率（EFFR）很好稳定在 5.33%。  2019 年流动性危机的启示。2019 年流动性危机，发生于美联储转变为“充足准备金”框架后的首轮缩表。2019 年 9 月，隔夜回购利率和 EFFR 飙升并超过政策利率上限。危机的代价是，美联储被迫提前结束缩表、重启扩表，也比原计划提前降息。我们认为，这次危机带来的一个重要启示是，“充足准备金”框架下，准备金过度充足不是太大问题，但准备金不够充足则会引致危机，后者是美联储不能接受、当下需要极力预防的风险。  美联储为何急于放缓缩表？美联储于今年 5 月宣布放缓缩表，事实上已经铺垫了近半年。当前美国银行准备金仍算“充裕”：一是，直接观察准备金规模，本轮“充足”准备金水平预计约 3 万亿美元，参考区间是 GDP 的10-12%；过去一年准备金不降反升，截至 5 月 15 日仍有 3.42 万亿美元。二是，间接观察 ON RRP 规模，2023 年下半年开始快速下降，不过近期下降速度放缓。三是，监控市场利率波动，目前 EFFR 保持稳定，有担保隔夜融资利率（SOFR）波动小幅加大。但是，未来准备金下降并接近“充足”水平的风险是可预见的：1）美联储负债端，ON RRP 和 TGA 的“蓄水池”作用减弱，令准备金更快下降；2）美联储资产端，BTFP 到期和 MBS加快到期，令资产规模更快下降；3）准备金需求方面，监管改革增加了流动性需求和交易成本，可能令准备金更快达到“充足”水平。  美联储放缓缩表，风险是否解除？美联储放缓缩表后，准备金下降趋势不变，只是节奏可能放缓。我们判断：第一，在准备金相对“充裕”的前提下，放缓缩表对美国债市的直接影响较为有限。核心原因在于，“充足准备金”框架下，准备金需求曲线对供给变化缺乏弹性，美债收益率主要取决于市场对降息路径的判断。第二，鉴于准备金水平与金融市场条件高度挂钩，准备金下降可能冲击资产价格。准备金水平与金融条件指数紧密相关（反而近一年 10 年美债利率与金融条件指数出现分化），因此准备金水平也是美股、黄金价格的重要线索。第三，流动性风险不能完全排除。无论政策还是市场都难以准确预判准备金何时到达“充足”，只能边走边看。  风险提示：美国银行体系准备金超预期下降，美国流动性危机超预期爆发，存在其他因素影响准备金和资产价格等。 证券研究报告 宏观深度报告 2/ 19 正文目录 一、 从美联储“充足准备金”框架说起 ........................................................................................................ 4 二、 2019 年流动性危机的启示 ................................................................................................................. 6 三、 美联储为何急于放缓缩表？ ............................................................................................................... 7 3.1 本轮美联储缩表的进展 ......................................................................................................................... 8 3.2 美国银行准备金目前仍较“充裕” ............................................................................................................. 9 3.3 美国银行准备金未来下降的风险 .......................................................................................................... 13 四、 美联储放缓缩表，风险是否解除？................................................................................................... 17 宏观深度报告 3/ 19 图表目录 图表 1 2003 年以后，贴现率才成为 EFFR 的上限，且 EFFR 与目标利率更好地贴合 ......................................... 4 图表 2 2013-2019 年，EFFR 保持在准备金利率和 ON RRP 利率之间，且走势较为平稳.................................... 5 图表 3 “走廊系统”下准备金与利率的关系 ........................................................................................................ 6 图表 4 “地板系统”下准备金与利率的关系 ........................................................................................................ 6 图表 5 EFFR 稳定在准备金利率和逆回购利率之间 .......................................................................................... 6 图表 6 相比逆回购，美联储回购和一级贷款规模非常有限 ....................................