美团W(03690.HK)美团系列报告之二：社团业务回归理性，注重降本增效

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 公司深度研究|零售业 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 美 团 -W（03690.HK） 美团系列报告之二：社团业务回归理性，注重降本增效 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 行业：增速放缓，竞争回归理性。下沉市场有人口规模优势，潜在需求仍待释放。社区团购有助于提升下沉市场网络零售基础设施，解决消费痛点。经历 18-20 年上半场洗牌，以政策监管趋严为分水岭，社区团购进入下半场。社区团购行业增速放缓与外部经济环境的变化以及社区团购玩家的降本增效战略变化相关。 ⚫ 复盘：美团优选和多多买菜 2023 年下半年开始将减亏作为主要目标。美团优选早期实现了全国快速铺开，且比多多买菜更早注重基础设施建设。多多买菜凭借着主站流量和供应链优势，在 21Q2 开始超越美团优选成为市场第一，22 年起各家都开始更加注重高质量发展。根据晚点网，23 年多多买菜实际完成约 1900 亿元 GMV，美团优选实际完成约 1400 亿元 GMV，行业头部玩家在将核心目标转向降本增效减亏。 ⚫ 高质量发展战略路径探讨：开源节流成为减亏主要路径。在 23 年报业绩会上，公司也明确了社区团购减亏的主要基调。在收入端，可以提升件单价与毛利率；成本端，分拣履约、团长佣金及用户补贴成本仍有下降空间。我们预计，2024 年美团优选全年的亏损额将控制在 100 亿-120 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们对于美团本地核心商业的盈利能力以及长期竞争力保持乐观。到店业务竞争趋势缓和对于美团到店业务 OPM 和估值修复有双重利好；外卖整体盈利能力有保障。社区团购减亏幅度加大，将有效增厚整体利润。预计 24-25 年收入 3317、3886 亿元；经调整净利为 348、532 亿元。按照 24 年经营正常状态假设下 SOTP 方法算得每股合理价值 176.05 港元/股。对公司长期业务壁垒、盈利能力保持乐观，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。新业务培育速度低于预期，本地业务竞争，监管等风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 219,955 276,745 331,653 388,638 453,957 增长率（%） 22.8% 25.8% 19.8% 17.2% 16.8% 归母净利润（百万元） 2,851 23,253 34,839 53,185 63,991 EPS（元/股） 0.46 3.72 5.58 8.52 10.25 市盈率（P/E） 345.0 20.0 19.9 13.0 10.8 EV/EBITDA 728.9 28.1 17.3 11.4 9.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 “归母净利润”的口径为“NonGAAP 归母净利润” [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 121.90 港元 合理价值 176.05 港元 前次评级 买入 报告日期 2024-05-16 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 6235.00/5634.73 总市值/流通市值（百万港元） 760046.71/686873.67 一年内最高/最低（港元） 146.30/62.55 30 日日均成交量/成交额（百万） 41.79/4661.14 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 70.85/7.59 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 021-38003773 lusiyu@gf.com.cn 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】美团-W（03690.HK）:核心主业稳健，组织结构调整，社团有望显著减亏 2024-03-24 【广发传媒&海外】美团-W（03690.HK）:核心主业稳健增长，优化新业务运营 2023-11-29 [Table_Contacts] -52%-40%-27%-15%-2%10%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24美团-W恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 证券研究报告[Table_PageText] 美团-W|公司深度研究 目录索引 一、社区团购行业增速放缓，竞争回归理性…………………………………………………..4 （一）下沉市场消费潜力依旧待释放…………………………………………………….4 （二）社团团购行业进入下半场，行业增速放缓 ....................................................... 5 二、复盘：美团优选和多多买菜发展历程……………………………………………………..7 （一）美团优选发展历程复盘…………………………………………………………….8 （二）多多买菜发展历程复盘 .................................................................................. 12 三、探讨：美团优选经营效率提升可能性……………………………………………………15 四、盈利预测和投资建议………………………………………………………………………16 五、风险提示……………………………………………………………………………………18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 证券研究报告[Table_PageText] 美团-W|公司深度研究 图表索引 图 1：2015-2022 年中国下沉零售市场与高线城市零售市场规模（万亿元）及增速（%） ..................................................................................................................... 4 图 2：中国农村地区快递配送时间占比（%） ........................................................ 4 图 3：中国不同地区互联网普及率（%） ...........................