大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破

社会服务 2024 年 05 月 16 日 珀莱雅(603605.SH) 大单品奠基，敏锐洞察+敏捷执行，持续突破 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：110.76 元 主要数据 行业 社会服务 公司网址 www.proya-group.com 大股东/持股 侯军呈/34.46% 实际控制人 侯军呈,方爱琴 总股本(百万股) 397 流通 A 股(百万股) 395 流通 B/H 股(百万股) 总市值(亿元) 439 流通 A 股市值(亿元) 437 每股净资产(元) 11.20 资产负债率(% ) 41.2 行情走势图 证券分析师 胡琼方 投资咨询资格编号 S1060524010002 Huqiongf ang722@pingan.com.cn 平安观点：  近 10 余年来，移动互联网普及使得科学、技术、应用等信息传递可行且更加快速，渠道更迭便利了大众消费者接受美妆信息、主动接触各种化妆品，化妆品相关政策规范行业发展、透明化成分和相关功效，美妆行业生态变化，同时国人对国货好感度提升，国货美妆品牌迎来更加公平的发展环境。珀 莱 雅通过 3 年左右的酝酿和蓄力，2022 年第一次跻身我国美妆市场top10。  珀莱雅成立于 2006 年（品牌在 2003 年诞生）。作为江浙民营企业，公司拥有超强的经营活力，成立以来经历了两次较大转型：1）从 toB 卖货到 toC精细化运营、线下渠道转型线上之后线上渠道反哺线下，2）2020 年起大单品策略奠定扎实的基础，不再做平替，选择做自己，研发与供应链也迅速扎实、配套。公司发展底层是员工年轻化、组织扁平化，公司核心管理人员的敏锐洞察和灵活的组织快速响应环境变化和适应不同消费者不同需求，从而主品牌不断向上突破、新品牌逐步走上稳定发展轨道。公司发展以来亲历了国货美妆变革的完整历程，站在美妆行业时代潮流前线，近年来更是勇立潮头，争得国货美妆龙头地位。  公司上市以来 2018、2022 年分别进行了一次限制性股票激励计划，截至目前均已顺利完成公司层面年度业绩考核指标。公司对高管、普通员工的考核与激励机制充分激活员工价值与潜力。2023 年公司收入规模达到 89 亿元，归母净利润接近 12 亿元。目前公司主品牌珀莱雅下已形成了红宝石（胜肽抗皱）、双抗（氧糖双抗）、源力（科学修护）及能量（抗皱塑颜）等几大大单品系列，且产品矩阵不断丰富和迭代、细化（针对不同肌肤人群），不断突破品牌天花板。同时新品牌开始开花结果，2023 年彩棠品牌收入突破10 亿量级，悦芙媞和 Off&Relax 分别超过 3 亿元和 2 亿元。公司积累了可复制迁移的战略方法论和战术“套路”，且辅以品牌及运营、研发、供应链、数字化中台做底层支撑，存量品牌不断向上、新品牌不断孵化成熟。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,385 8,905 11,076 13,481 16,073 YOY(%) 37.8 39.5 24.4 21.7 19.2 净利润(百万元) 817 1,194 1,517 1,847 2,227 YOY(%) 41.9 46.1 27.0 21.8 20.5 毛利率(%) 69.7 69.9 70.0 70.2 70.4 净利率(%) 12.8 13.4 13.7 13.7 13.9 ROE(%) 23.2 27.4 27.6 26.8 25.9 EPS(摊薄/元) 2.06 3.01 3.82 4.66 5.61 P/E(倍) 53.8 36.8 29.0 23.8 19.7 P/B(倍) 12.7 10.2 8.1 6.4 5.2 -50%-40%-30%-20%-10%0%2023/10/172023/12/172024/02/17润本股份美容护理沪深300证券研究报告 珀莱雅·首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 27  盈利预测及投资建议：公司发展二十载，完成两次关键转型，大单品策略奠定新阶段发展基础，叠加公司管理层敏锐洞察、扁平及年轻化的组织支撑下的敏捷执行力，完成一次又一次的向上突破，2018（对应 2018-2020 年业绩）、2022 年（对应 2022-2024 年业绩）两期股权激励截止目前均顺利完成，2022 年第一次入围国内美容及个护市场 top10 公司，2023 年双十一登顶天猫护肤排行榜。目前除主品牌“珀莱雅”主品牌之外，已经有“彩棠”、“悦芙媞”、“OR”已经或正在走上正轨，销售体量达到 2 亿以上，彩棠更是达到 10 亿量级。我们预计公司 2024-2026 年公司归母净利润分别为 15.17、18.47、22.27 亿元，对应当前市值（对应 2024-5-15 市值）分别约 29.0、23.8 和 19.7 倍 PE。2023 年国内美妆企业表现有所分化，目前行业可比公司估值水平相差较大（PE 在 22-36 倍范围，PEG 水平也有较大差别），公司作为国货美妆企业强者，近年来公司综合能力和企业活力经过市场的不断检验，可享有一定估值溢价，目前估值水平处在历史偏低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.管理层核心人员变动风险。公司近年来重大战略转型中总经理方总承担重要作用，如未来发生变动、且组织若承接不力或对业绩造成不利影响。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。 珀莱雅·首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 27 正文目录 一、 美妆行业：国货美妆迎来更加包容、公平的发展环境 ........................................6 二、 大单品奠基，品牌向上突破 ..............................................................................7 2.1 积硅步而至千里 .................................................................................................. 7 2.2 2020 年前公司从线下转型线上.........................................