宝胜国际(03813.HK)一季度收入下滑7.5%，存货周转率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月15日买 入宝胜国际（03813.HK）一季度收入下滑 7.5%，存货周转率提升核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级买入(维持)合理估值0.77 - 0.88 港元收盘价0.67 港元总市值/流通市值3569/3569 百万港元52 周最高价/最低价0.83/0.53 港元近 3 个月日均成交额0.70 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宝胜国际（03813.HK）-2023 年盈利改善，经营利润率有望持续提升》 ——2024-03-16《宝胜国际（03813.HK）-上半年收入增长 11%，店效坪效均双位数增长》 ——2023-11-15《宝胜国际（03813.HK）-上半年收入增长 11%，店效坪效均双位数增长》 ——2023-08-13《宝胜国际（03813.HK）-一季度净利润增长 116%，销售回升释放盈利弹性》 ——2023-05-12《宝胜国际（03813.HK）-全年业绩下滑 75%，泛微店生态圈拉动增长》 ——2023-03-17第一季度收入下滑 7.5%，毛利率基本持平。2024 年第一季度受线下客流疲软影响，收入同比-7.5%至 54.0 亿元；归母净利润同比-20.9%至 1.7 亿元。毛利率同比下降 0.3 个百分点至 33.2%，负面因素主要因渠道结构变化，毛利率较低的加盟渠道占比提升,但另一方面直营店折扣同比改善低单位数，一定程度抵消渠道组合对毛利率的不利因素影响。基于费用管控得当，精简低效门店，雇员成本和租金开支下降，总人数同比下降 14%，销售、管理费用率分别同比持平和+0.2 百分点，归母净利率仅下滑 0.6 百分点。库存明显下降，周转率提升，现金水平提升。基于与品牌合作伙伴高效存货共享的全渠道枢纽计划等，公司有效提升库存管理效率，2024 年一季度末存货周转天数 119 天，同比减少 17 天，库存水平同比下降 16.9%，老旧库存占比低于 9%。基于营运资金周转效益提升、负债水平下降，现金流入 5.4 亿元，自有现金流 3.8 亿元，期末现金较期初增长 6.7%至 30.7 亿元。线下精细化管理下坪效环比提升双位数，数位化转型下全渠道稳健增长。1）坪效双位数增长。一季度公司直营店净关店 42 家至 3481 家，其中店铺面积超过 300 平米的店铺数占比同比提升 2 百分点至 21%，较 2023 年末持平；总销售面积同比下降中单位数，但平均店铺面积同比增长中单位数，与 2023年底比持平；平均门店的月单产、坪效同比下降中至高单位数，环比提升双位数；同店销售同比-16.5%，主要受客流下降近 35-40%影响。2）全渠道稳健增长：全渠道保持稳健增长，部分抵消线下客流波动影响，全渠道整体同比+3%，占总营收的 26%，同比提升 2 个百分点。其中，泛微店生态圈作为私域流量渠道日益重要，主要涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台，一季度泛微店由于控制折扣引流，同比-18%；同时公司策略性提升公域渠道销售（主要包括第三方平台天猫、京东唯品会等），同比+23%。3）近期表现：4 月经营收益净额 16.2 亿元，同比-12.3%；1-4 月累计同比下降 8.6%。风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。投资建议：看好短期盈利改善，及中长期增长动能持续性。2024 年一季度销售收入受大环境影响增速下滑，主要受渠道结构变化负面影响、但同时折扣率改善使得毛利率基本保持稳定；经营质量良好，坪效环比持续提升、全渠道稳健增长，库存周转、营运资金周转效益提升，现金水平上升。展望未来三年，盈利能力持续向好。我们维持盈利预测，预计 2024~2026 年净利润为5.8/7.3/8.9 亿元，同比+19%/25%/22%，维持 0.77~0.88 港元的合理估值区间，对应 2024 年 6-7x PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)18,63820,06420,75321,90923,057(+/-%)-20.2%7.7%3.4%5.6%5.2%净利润(百万元)89490583730890(+/-%)-75.0%450.0%18.8%25.3%21.8%每股收益（元）0.020.090.110.140.17经营利润率4.0%2.2%3.7%4.4%5.1%净资产收益率（ROE）1.1%5.8%6.5%7.7%8.8%市盈率（PE）36.86.75.64.53.7EV/EBITDA5.34.714.010.18.5市净率（PB）0.40.40.40.30.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司季度营业收入及增速图2：公司季度度净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司季度利润率水平图4：公司季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转天数图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司门店数量FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY2021FY2022FY2023 FY2024Q1直营4,3984,4204,9165,3655,5605,4655,6485,8835,2404,6314,0933,5233481批发3,0242,8963,0463,1323,1993,3133,5513,9503,8353,7863,200-合计7,4227,3167,9628,4978,7598,7789,1999,8339,0758,4177,293-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好短期盈利改善，及中长期增长动能持续性2024 年一季度销售收入受大环境影响增速下滑，主要受渠道结构变化负面影响、但同时折扣率改善使得毛利率基本保持稳定；经营质量良好，坪效环比持续提升、全渠道稳健增长，库存周转、营运资金周转效益提升，现金水平上升。展望未来三年，盈利能力持续向好。中长期看好精细化运营和数位化转型下原有店铺店效持续提升，以及低线城市开店潜力；同时在正向经营杠杆及控本降费效益的显现下，有望持续释放盈利弹性。我们维持盈利预测，预计2024~2026 年净利润为5.8/7.3/8.9亿元，同比