策略深度研究-如何看待出口链的持续性：周期视角

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 如何看待出口链的持续性：周期视角 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 15 日│中国内地 深度研究 核心观点：复苏周期或持续，弹性亦有上行风险，分歧中挖掘结构性机会 2023-1Q24 我国出口以价换量、EM 经济体占比提升、产品结构分化三大特征的背后或周期性与趋势性因素共存，本文从周期性视角分析外需：①全球制造业周期，温和回升或持续，弹性预期不高，海外央行降息或为上行风险；②美国资本开支周期，总量增长或平稳，能源、科技等行业或是主力；③美国地产&消费品补库周期：地产需求预期或偏高、供给或平稳，早周期>后周期，消费品中电气和电子产品、服装及配饰补库能见度较高；④航运周期：外需周期 Beta 配置选择，供给择线。结合前瞻指标，建议关注通用及自动化、油服海工、元件、纺服链、家电、集运、船舶。附选股组合。 资本品&中间品：如何刻画外需？如何评估持续性和弹性？有何上行风险？ 2009 年来全球其他国家制造业 PMI 与我国出口周期基本同步，相关性系数0.6。我们认为本轮周期温和回升将有一定持续性：①去年周期下行有商品向服务消费快速回归、累库纠偏等因素综合作用，今年减压；②季度维度，我们构建全球经济金丝雀指标领先我国出口周期近半年，最新至 24M2 仍处于上行趋势，Q2 出口景气或持续改善；③月度维度，全球制造业 PMI 新订单分项以及我们以 CRB 同比与韩国出口同比均值构建的景气指标均仍处上行趋势。但部分因素减压并非逆转，弹性不宜高估，发达国家央行降息或为主要上行风险。结合景气前瞻指标，建议关注通用及自动化设备。 资本品&中间品：美国资本开支周期前景如何？有哪些结构性方向？ 考虑市场对于发展中国家资本开支上行预期较为充分，及数据可得性，我们重点分析美国资本开支周期的前景。总量或平稳，尽管信贷条件进一步转松，但需求前瞻指标 ISM 订单库存比及联储新订单调查回升趋势并不稳固；工业企业产能利用率自 2Q22 回落。对应，联储企业调查及标普 500 成份整体资本开支预期均偏低。分行业观测新订单 or 出货、存货及产能利用率以及标普 500 分析师资本开支预期，能源、电信科技、公用事业、化学品等行业或是未来资本开支主力。景气前瞻指标验证（亦反映非美需求），建议关注油服海工、部分专用设备、商用车、元件及部分低位化工品。 地产链出口品&消费品：美国地产周期前景如何？哪些消费品需求正改善？ 对于地产链出口品，美国是主要出口终端消费国，其地产周期或供稳需弱：①长端抵押贷款利率虽下行但仍远高于美国居民目前承担的实际房贷利率，制约新购/置换需求。②自住/租赁空置率仍处于历史低位的同时，在建多户住宅处于高位或制约新开工，供给整体或平稳。相关出口品复苏弹性或低于预期，早周期优于后周期。对于消费品，库销比边际回落同时销售增速至少边际企稳的包括电气和电子产品、服装及配饰等。以高频前瞻指标进一步验证整体景气度以兼顾非美需求，综合建议关注：纺服链、家电链。 航运链：与出口链的关系是什么？配置上有哪些考量？ 集运及空运周期均与外需周期同步/略微领先。①集运： SCFI 运价指数基本同步于我国出口周期，惯性更强，外贸集装箱吞吐量略微领先于 PMI 出口新订单。②空运：需求量周期略微领先于全球制造业 PMI 周期。航运是淡化细分品种景气 Alpha，抓住外需周期复苏 Beta 的配置选择。择线上，重点考量供给约束，集运具有仍在发酵的红海风险的看涨期权属性而优于空运。此外，船舶作为新造船价及新订单的持续性受益于出口景气上行的衍生品种，尽管周期弹性相对弱于航运，但从 1Q24 财报看，是当前稀缺的“准主动补库”+“被动去产”行业，更长的周期下确定性相对占优，同样建议关注。 风险提示：1）全球制造业复苏不符预期；2）美国企业资本开支不符预期；3）美国地产复苏不符预期；4）美联储或全球其他主要央行政策不符预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 引言：2023 年至 2024 年一季度我国出口的三大特征 ................................................................................................. 4 资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子 .............................................................................................. 6 全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估 ....................................................................................... 6 以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会 ................................................................................... 9 领先/同步指标交叉验证机械设备/电子元件/资源品景气或处于上升趋势 ............................................................ 12 地产链出口品&消费品：美国地产以及消费需求或仍是主要变量 ............................................................................... 14 美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性 .......................................................................... 14 美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善 ............................................................................. 15 广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势..................................................................... 17 航运链：顺出口周期，有供给约束 ................................................................................