金山办公(688111)深度研究报告：从云化到智能，WPS+AI未来可期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 云软件服务 2024 年 05 月 08 日 金山办公（688111）深度研究报告 强推 （维持） 从云化到智能，WPS AI 未来可期 目标价：399 元 当前价：297.00 元  办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于 2011 年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是 WPS Office 办公套件，覆盖 PC 端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021 年收入增速较高，分别为 49.97%/39.82%/43.14%/45.07%，2022-2023 年受机构授权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长 18.44%。2023 年实现营业收入 45.56 亿元，同比增长 17.27%，实现业绩 13.18 亿元，同比增长 17.92%。公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在 85%左右，净利率整体维持在 30%左右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务收入分别从 2018 年的 3.7/0.23 亿元提升至 2023 年的 26.53/9.57 亿元，占收比分别从 32.73%/2.03%提升至 58.24%/21.01%。  办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋。随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及 AIGC 赋能办公软件，办公软件市场潜力巨大。2023 年我国协同办公市场规模将达到 330.1 亿元，同比增长 12.3%。在当前全球的 AI 浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、360 织语等纷纷围绕 AI 赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模型合作+小模型自研、长期行业 Know how 积累以及 AI 技术优势，于 2023 年4 月推出了 WPS AI，对标微软的 Copilot，功能覆盖全面，易用性可与 Copilot持平。2023 年 11 月 16 日，WPS 付费界面上线 AI 写公式功能，作为超级会员和超级会员 Pro 年费会员的超值福利加包，公司宣布开启 WPS AI 功能公测。2024 年 3 月 29 日，公司宣布其 WPS AI 产品已制定出定价方案，WPS AI 当前价格为 188 元/年。  会员体系升级、WPS+AI 等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。C 端：公司已于 2023 年完成会员体系优化，2023 年年底也宣布暂停广告业务，预计将显著增强用户体验感。AI 赋能办公不仅能够强化 WPS Office 原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足 C 端用户的多元化需求，预计随着 2024 年 WPS AI 商业化落地，AI 赋能办公的新型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，用户付费率与 ARPU 有望持续提升。通过测算，在 WPS 推出后，用户综合ARPU 预计由 2023 年 74.75 元提升至 2024 年 83.62 元，实现同比增长 11.86%，2025 年有望增长 11.85%至 93.53 元。B 端：坚定看好 WPS AI 对 B 端客单价的提升，通过 WPS Office 与云和协作两大能力主线拉动，公司 B 端产品有望量价齐升，成长空间有望进一步打开。  投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI 战略投入打开成长空间，结合 2024 年一季报业绩，我们给予 2024-2026 年归母净利润预测为 16.26 亿元、20.95 亿元、26.73 亿元（前值 16.73、21.97、27.3 亿元），对应增速 23.4%、28.8%、27.6%；对应 EPS（摊薄）分别为 3.52 元、4.54 元、5.79 元。估值方面，我们采用 DCF 绝对估值，假设公司 2032 年后的永续增长率为 5%，给予公司目标市值 1840.49 亿元，目标价 399 元，维持“强推”评级。  风险提示: WPS AI 商业化不及预期，大模型能力发展速度不及预期，用户付费意愿不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,556 5,643 7,609 9,976 同比增速(%) 17.3% 23.9% 34.8% 31.1% 归母净利润(百万) 1,318 1,626 2,095 2,673 同比增速(%) 17.9% 23.4% 28.8% 27.6% 每股盈利(元) 2.85 3.52 4.54 5.79 市盈率(倍) 110 89 69 54 市净率(倍) 14.5 12.5 11.0 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 5 月 7 日收盘价 证券分析师：吴鸣远 邮箱：wumingyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523040001 联系人：张宇凡 邮箱：zhangyufan1@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 46,181.72 已上市流通股(万股) 46,181.72 总市值(亿元) 1,371.60 流通市值(亿元) 1,371.60 资产负债率(%) 26.11 每股净资产(元) 22.38 12 个月内最高/最低价 517.00/209.86 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《金山办公（688111）2023 年报点评：订阅业务表现亮眼，WPS AI 商业化可期》 2024-03-22 《金山办公（688111）2023 年业绩预告点评：业绩符合预期，持续关注 AI 产品研发》 2024-01-05 《金山办公（688111）2023 年三季报点评：订阅业务稳步增长，WPS AI 未来可期》 2023-11-08 -52%-29%-6%18%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-08~2024-05-07金山办公沪深300华创证券研究所 金山办公（688111）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告从公司基本产品出发，结合当前国产软件正版化、企业上云需求仍较高、AI 浪潮等产业趋势，指明公司所在赛道景气度较高，具备较高的成长性。同时，公司作为国产办公软件龙头，具备行业 know how 优势，逐渐向“双订阅”的商业模式转变，并于 2023 年完成会员体系的优化，特别考虑到 2024 年 WPS AI 商业化落地，C/B 端的付费用户数量及 ARPU 均有望持续提升。本报告重点分析了 WPS AI 对于公司 C/B 端业务的积极影响，通过谨慎、客观的计算得出 WPS AI 付费空间较大，增值作用显著，未来可期。 投资逻辑 政策支持、企业上云、