银行业：贷款利率并轨后基础利率锚的探讨，LPR还是DR007？

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 2019 年 07 月 29 日 LPR 还是 DR007？ 看好——贷款利率并轨后基础利率锚的探讨 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 研究支持 李晨 A0230118010010 lichen2@swsresearch.com 郑庆明 A0230117080003 zhengqm@swsresearch.com 联系人 郑庆明 (8621)23297818×7597 zhengqm@swsresearch.com 感谢实习生祝晨婧对本篇报告作出的贡献。 本期投资提示： 引言：关于将贷款及存款基准利率体系和市场化利率体系“两轨并一轨”的呼声越来越高，今年优先在贷款端实现利率并轨、率先实现贷款利率市场化的预期较为明确。本报告分析市场化贷款定价体系的关键要素、探索贷款利率并轨后基础利率锚。 市场化利率定价的基本构成：基础利率+风险利差：在利率管制时代，贷款定价以基准利率为中枢，通过实际定价利率的上下浮动来反映不同借款人的风险预期；在市场化定价时代，贷款定价=基础性市场化利率（以下简称“基础利率”）+风险利差，风险利差既包含信用风险，也包含长期按揭贷款的早偿风险等。基础利率反映了银行在实际负债成本的约束下、对不额外附加风险补偿的客户（即最优质客户）的定价水平，本报告聚焦于探索并轨预期下，贷款基础利率的最优选择。 把利率决定机制交给有深度、交易活跃、覆盖广泛的市场，才是真正的利率市场化：无论基础利率的实际名称叫什么，它都应该是经过充分交易的结果，而不应该是没有实际交易市场支撑的“人造指标”。在贷款利率并轨进程中，LPR 所扮演的正是基础利率的角色，但当前基于几大银行报价的 LPR 并不具备实际市场交易的支撑。我们认为，LPR 不是贷款利率并轨后基础利率的最优选择，贷款利率并轨的路径，不应该直接用现有的 LPR 来代替贷款基准利率、并将 LPR 锚定于公开市场操作利率。没有交易支撑的 LPR 本质上与现有的基准贷款利率无异，直接将其锚定于公开市场操作利率并以此作为贷款定价基础，只会让公开市场操作利率同步失去弹性。探寻贷款基础利率的最优选择，首先需要考虑候选标的是否由活跃交易支撑，其次需要考虑这些交易是否准确反映银行体系的实际流动性状况。 美国基础利率的最优选择：正在由 LIBOR 演变为 SOFR：美国同样存在“人造”的 LPR，其同样没有依托于任何活跃交易的市场，一直没有成为美国银行业贷款定价的主流选择。我们对花旗银行、富国银行、美国银行的对公贷款利率、美国LPR、LIBOR 和美国信用利差的对比分析表明，LIBOR 才是贷款定价中普遍采用的基础利率。自 1994 年之后，LPR 便一直维持在联邦基金利率+300bps，完全失去了作为市场化贷款定价基础利率的意义。但是，LIBOR 的产生机制依托于几大银行基于自身判断的报价，从严格意义上讲依然不是充分市场交易的结果，同时还存在流动性枯竭和易被操纵的风险，2017 年后，美国开始推动以依托于真实交易的国债隔夜回购利率（SOFR）替代 LIBOR 的进程，并持续取得显著成效。与之类似，在我国存在有效市场支撑的利率品种中（国债利率、LPR、SHIBOR、R007、DR007），基础利率的最优选择是 DR007 这一反映银行业金融机构最核心流动性状况、并由充分交易支撑的指标（具体分析自第 9 页起）。有效实现贷款利率市场化定价的关键工具：利率互换：基础利率普遍为短期的市场化利率，其久期远小于贷款。为解决期限匹配问题、实现有效的利率风险管理，通过利率互换这一套期保值工具实现短期浮动利率和长期固定利率的转换必不可少，在成熟的市场化定价体系中，利率互换也扮演着重要的长期资金价格发现功能。中美两国对比显示，我国尽管存在依托于 DR007 等指标的利率互换品种，但其规模远小于贷款规模，利率互换尚未真正发挥贷款利率市场化定价中套期保值和期限转换的关键作用，利率互换市场建设在贷款利率并轨进程中仍需深化。利率并轨是贷款和存款两端共同的工作，没有存款利率并轨就没有真正的利率市场化：贷款利率单边并轨能让银行逐步搭建与市场化利率定价相适应的内部工作流程和管理机制，培养市场化利率定价所需要的流动性管理和风险管理能力。但是，我国存贷款基准利率体系缺乏弹性、长期与市场化利率体系脱节、并由此导致货币政策传导效率低下的根源在于存款利率市场化并未完成，存款利率与市场利率尚未并轨，贷款利率单边并轨只是利率市场化进程中的一小步，可以逐步磨练银行的市场化定价及风险管理能力，但并不能彻底解决政策利率传导效率低下的问题，没有存款利率并轨，就没有真正的利率市场化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 关于将贷款及存款基准利率体系和市场化利率体系“两轨并一轨”的呼声越来越高，今年优先在贷款端实现利率并轨、率先实现贷款利率市场化的预期较为明确。我们认为基础利率的最优选择是 DR007 这一反映银行业金融机构最核心流动性状况、并由充分交易支撑的指标。 在利率并轨的大背景下，预计银行业短期承压，各银行间分化有所加大。在“资产紧-负债松”的格局下，市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行将是核心受益者。从长期来看，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势，维持板块看好评级。当前板块对应 19 年0.88 倍 PB，首推组合：平安银行、兴业银行、常熟银行、南京银行，长期组合：上海银行、招商银行、宁波银行、光大银行。 原因及逻辑 把利率决定机制交给有深度、交易活跃、覆盖广泛的市场，才是真正的利率市场化。探寻贷款基础利率的最优选择，首先需要考虑候选标的是否由活跃交易支撑，其次需要考虑这些交易是否准确反映银行体系的实际流动性状况。DR007 是银行间存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率，能最为准确地反映市场上银行业金融机构最核心的流动性状况，是我国基础利率的最优选择。 利率互换是有效实现贷款利率市场化定价的关键工具。为解决期限匹配问题、实现有效的利率风险管理，通过利率互换这一套期保值工具实现短期浮动利率和长期固定利率的转换必不可少，在成熟的市场化定价体系中，利率互换也扮演着重要的长期资金价格发现功能。但值得注意的是，我国尽管存在依托于 DR007 等指标的利率互换品种，但其规模远小于贷款规模，利率互换尚未真正发挥贷款利率市场化定价中套期保值和期限转换的关键作用，利率互换市场建设在贷款利率并轨进程中仍需深化。 有别于大众的认识 不同于市场上的其他观点，我们认为当前基于几大银行报价的 LPR 并不能成为利率并轨后贷款定价的