山西汾酒(600809)浅谈资本市场的汾酒十年：“黑马”变身记

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 跟踪研究|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 山西汾酒（600809.SH） 浅谈资本市场的汾酒十年：“黑马”变身记 [Table_Summary] 核心观点：  市场回溯：“黑马”变“白马”。（1）黑马时代：2015-2018 年，在“质疑”中高增。三年间股价增速慢于营收和业绩增速，相较于茅五泸，资本市场给予汾酒“折价”，高端酒茅五泸竞争格局清晰，彼时次高端行业百花齐放，竞争格局尚不明朗。此外，青花汾酒体量居中，长江以南市场尚需拓展，青花汾酒是否能成为次高端价格带的领军者仍需观察。（2）白马时代：营收跨过 300 亿元，实现全国化。2019 年以来资本市场给予汾酒充分“溢价”，股价涨幅显著快于营收和业绩增速，从“折价”到“溢价”，是什么改变资本市场的定价？竞争格局重塑，汾酒跻身次高端百亿阵营。成功进驻长江以南市场，全国化版图基本形成。此外，产品结构不断改善，2023 年青花系列营收占比上升至 46%。  未来展望：矩阵式发展，顺势而为。（1）价：吨酒价持续上移，与消费基本同步。2019-2021 年吨价增速最快，亦是整体消费升级的大周期，顺势而为公司推出了青花系列高端产品。（2）量：螺旋式上台阶，青 20全国化增量显著。省内吨价领先，省外销量大幅提升。省内基地型市场高端品的接受度较高，；省外市场广阔，从环山西市场到长江以南市场，汾酒仍在放量期。悠久的历史沉淀了丰富的产品矩阵，玻汾、老白汾、巴拿马、青花系列横跨 40 元至千元价格带，消费升级背景向上延伸，消费降级背景向下延展。  盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计 24-26 年归母净利润 131.7/161.9/193.4 亿元，当前股价对应 PE 为 25/20/17 倍，参考可比公司给予公司 2024 年 28 倍 PE，合理价值为 302.34元/股，维持“买入”评级。  风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复或不及预期；食品安全相关问题。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26214 31928 38486 45184 51940 增长率（%） 31.3% 21.8% 20.5% 17.4% 15.0% EBITDA（百万元） 10717 14321 18410 22366 26475 归母净利润（百万元） 8096 10438 13173 16189 19336 增长率（%） 52.4% 28.9% 26.2% 22.9% 19.4% EPS（元/股） 6.65 8.56 10.80 13.27 15.85 市盈率（P/E） 42.86 26.95 24.88 20.25 16.95 ROE（%） 38.0% 37.5% 39.0% 40.2% 41.1% EV/EBITDA 31.40 19.45 17.64 14.52 12.22 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 268.70 元 合理价值 302.34 元 前次评级 买入 报告日期 2024-05-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 山西汾酒（600809.SH）:2023 完美收官，2024 如期开门红 2024-04-26 山西汾酒（600809.SH）:23Q3 收入符合预期，盈利能力继续提升 2023-10-27 山西汾酒（600809.SH）:23Q2 收入利润符合预期，市场与产品结构持续优化 2023-08-25 [Table_Contacts] -22%-14%-5%3%12%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24山西汾酒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 山西汾酒|跟踪研究 目录索引 一、前言 ............................................................................................................................. 4 二、市场回溯：“黑马”变“白马” ................................................................................... 4 （一）黑马时代：2015-2018 年，在“质疑”中高增................................................ 4 （二）白马时代：营收跨过 300 亿元，实现全国化 ................................................... 6 （三）行业“白银十年”：汾酒实现真正意义的复兴 ................................................. 8 三、未来展望：矩阵式发展，顺势而为 ............................................................................ 10 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 11 五、风险提示 .................................................................................................................... 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 山西汾酒|跟踪研究 图表索引 图 1：2015 年初至今白酒公司股价涨跌幅（%） ................................................... 4 图 2