信用策略月报：市场调整后的信用策略选择

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 05 月 07 日 市场调整后的信用策略选择 ——信用策略月报 核心观点 4 月信用债市场利差再度下探，久期策略热度下降，信用下沉更受市场欢迎；策略上，城投债推荐构建小哑铃，同时建议关注经济较好区域城农商行二永债以及央国企产业债拉久期机会。 ❑ 信用债市场概览 债券市场流动性相对充足，中上旬在缺资产行情主导下信用利差下探，但步入下旬，监管连续发声关注长期收益率变化，叠加多地稳地产政策出台，长端收益率开始回调，信用债各品种利差小幅走阔，目前仍处于历史低位。从期限利差来看，久期策略热度下降，各等级中短票期限利差多数出现不同程度回调；等级利差普遍下行，AA+和 AA 利差压缩幅度可观，且长端压缩幅度明显更大。 ❑ 城投债：资产荒延续，下沉策略占优 一级市场方面：供给量减少，市场认购热度边际回升。（1）2024 年 4 月，城投债净融资-301.28 亿元，环比-162.55%，同比-116.92%。（2）4 月行权发行期限在 5 年期及以上的超长城投债的发行规模 1831.84 亿元，发行规模占比 26.47%，仍处高位。（3）认购热度边际回升，外评 AA、2Y 城投债更受追捧，4 月城投新发债（投标上限-票面利率）指标均值为51.5bp，环比上升 10.69bp。 二级市场方面：市场整体仍缺资产。（1）TKN 成交占比回升，高估值折价成交占比小幅增加，4 月城投债的 TKN 成交笔数占比 83.06%，相比 3 月上升约 8 个百分点；高估值成交占比 10.89%，相比 3 月增加了 0.5 个百分点。（2）利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显，投资策略上，我们认为构建小哑铃组合较为合适：一方面，多数省份信用利差分位数水平处于低位，下沉策略空间较为有限，且部分账户受制于“入库”限制，也较难展开明显下沉动作，久期策略或为更好选择，推荐关注诸如上海、广东等利差分位数较高省份城投债的拉久期操作；另一方面，部分重点省份的信用利差绝对水平相对较高，短久期下沉仍有一定空间，负债端相对稳定的账户可择机参与。（3）部分 YY 评级为 5、6、7 级别的大体量城投平台仍有收益可挖，例如 YY5 类中昆明交投 1 年期收益率在 3.2%左右，YY6类中眉山发展、贵阳城建、水发集团 3 年期收益率在 3.2~3.5%左右。 ❑ 产业债：利差普遍低位，关注久期机会 央企债：央国企平台受政策支持力度较大，安全性较高，目前央企及其子公司债券的短久期品种收益率偏低，建议关注拉久期机会，例如华侨城 3 年期收益率 3.86%。 国企地产债：央国企地产债在目前的政策支持力度下，预计大概率不会出现收益率大幅上行的情况，收益率的安全边际较高；首开股份、建发地产、光明地产、联发集团、华侨城、华发股份等主体 1 年期收益率在 2.55~3%左右，3 年期收益率在 3.15~3.9%左右，相比同YY 评级的大型城投平台而言收益更高，具备一定挖掘空间。 煤炭、钢铁债：当前央国企类煤炭、钢铁主体的短久期品种收益率相对不高，在当前市场对央国企的违约预期普遍偏弱背景下，建议适当关注拉久期机会。例如，鞍钢集团 3 年期收益率 2.88%、新兴铸管 3 年期 2.84%、开滦能化 3 年期 3.38%、兰花科创 3 年期 3.11%。 ❑ 金融债：二永债仍有收益挖掘空间 银行二永债：可关注部分诸如浙江、广东、福建、安徽、川渝等相对经济发达区域的城农商行的拉久期投资机会，例如稠州农商行二级资本债 3 年期收益率 2.96%、余杭农商行二级资本债 3 年期收益率 2.81%、江南农商行永续债 3 年期收益率 2.82%、厦门国际银行永续债 3 年期收益率 2.72%等。 券商次级债：配置型机构可关注隐含 AA+和 AA 的中部券商次级债机会，1 年、3 年期品种收益率均比股份行二级资本债收益率高出 10~20bp，可做收益挖掘，例如兴业证券次级债 3 年期 2.53%、华福证券次级债 3 年期 2.60%、西南证券次级债 3 年期 2.63%。 保险资本补充债：头部险企的资本补充债 1 年和 3 年期收益率分别在 2.3~2.4%、2.45~2.5%左右，比股份行的二级资本债高出 5~10bp，可关注。 ❑ 风险提示 数据统计口径差异；未来化债政策落地不及预期；市场流动性发生趋势性变化。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：唐嵩 执业证书号：S1230524020003 tangsong@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何理解央行 4400 亿逆回购到期续作》 2024.05.07 2 《TLAC 非资本债 VS 二永债全面对比》 2024.05.06 3 《港股和人民币，或互为犄角之势》 2024.05.06 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 信用债市场概览 ........................................................................................................................................... 4 2 城投债：资产荒延续，下沉策略占优 ....................................................................................................... 6 2.1 一级市场：供给量减少，认购热度边际增强 .................................................................................................................. 6 2.1.1 净融资转负，超长城投债发行规模有所回落 ...................................................................................................... 6 2.1.2 认购热度边际增强，外评 AA、2Y 城投债更受追捧 .......................................................................................... 7 2.2 二级市场 ......................................................................................................................................