债券月报：政策加速推进，债市波动放大

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券周报 2024 年 05 月 06 日 【债券月报】 政策加速推进，债市波动放大 ——债券月报 20240505  一、4 月政治局会议：稳增长政策加速推进，货币仍需配合 1、历史上政治局会议后，债市表现如何？长端收益率多呈下行，短端收益率多为窄区间震荡，整体行情多平稳偏强，主要由于市场“宽货币”预期升温、“宽信用”政策落地利空出尽、市场进入政策效果的等待期，进一步扰动有限。 2、5 月债市或进入“宽信用”效果验证期，观察稳投资政策加快发力带来的增量，重点跟踪高频修复情况。（1）房地产：若推出“消化存量”举措，则利于改善市场预期，但考虑政策落地到效果实现需要时间，5 月销售或延续季节性偏弱的方向运行，难以快速反转。（2）基建：伴随财政资金到位改善、项目约束缓解，5 月投资强度有望进一步提升，重点跟踪投资高频的兑现。 3、资金条件：货币政策配合度高，但 5 月资金不宜过度乐观。政治局会议再次打开总量宽松预期，不过 5 月的资金面仍面临一定扰动：（1）税期规模不小，政府债券发行明显放量，政府存款或显著多增。（2）非银主导的宽松格局具有不确定性，手工补息被禁加之政府债券发行放量，大行融出或继续滑落。（3）降准多是在流动性缺口放大时央行进行的对冲，从资金状态来看，降准落地总体改善空间或较为有限。  二、年内的第一个供给冲击，该如何应对？ 1、供给预测：5 月政府债券净融资有望突破 1.4 万亿。（1）地方债：5 月净融资或在 6300 亿附近，项目堵点缓解的情况下，5 月地方债实际发行规模或更加接近计划量。（2）国债：不论特别国债落地与否，供给加速放量的趋势较为明确，净融资或在 8000 亿附近。5 月政府债券供给压力较大，但年内进度（累计净融资 2.8 万亿）仍偏慢，机构仍有配置需求。 2、供给冲击有何规律？（1）供给高峰前夕“强预期”影响下通常长端靠前调整 0-10bp，资金平稳偏松导致短端表现好于长端；（2）供给高峰期，央行对冲情境下短端通常也会调整 0-10bp（对冲不充分可能调整 25bp 以上），长端是否出现二次调整取决于政策脉冲的预期博弈，当前宽货币预期升温、供给预期交易相对充分，短期调整风险有限；（3）供给高峰过后，收益率修复时点通常在发行进入尾声、财政资金加速使用阶段，目前期待快速修复难度偏大；（4）不同品种表现差异取决于供给压力，后续政金债表现或好于国债和地方债。  三、债市策略：长端兼顾配置机会和止盈风险，短端赔率较有限 10y 国债：收益率或延续盘整，2.35%以上逢高布局。（1）输入性通胀压力下，PPI 环比有望转正，或对长端定价产生扰动；（2）由于上半年政府债券供给进度仍偏慢，叠加早配置早收益、票息能部分抵抗市场调整风险的投资思路，预计二季度时间仍是债市的朋友，机构配置需求仍在，收益率或围绕 2.3%附近盘整，调整至 2.35%以上逢高布局，接近 2.2%时及时止盈。 30y 国债：供给高峰期注意交易风险，提高止盈线至 2.5%附近。3 月以来当30 年期国债收益率快速下行至 MLF 以下接近或突破 5bp（2.45%）时，央行频繁关注长债，是关注止盈风险的关键点位。后续供给高峰期交易需要更加注意安全边际，提高止盈线至 2.5%附近，若调整至 2.6%上方，可考虑逢高配置。 二永债：当前赔率偏低，耐心等待布局机会。1-2 年期国股二永债利差在 10%以上，赔率具备相对优势，但考虑资金宽松幅度有限，短端胜率可能不足。长端方面，5y 国股行二级债与 30 年国债收益率倒挂，历史二者倒挂往往对应调整风险，建议配置盘耐心等待，待二者利差修复至 10bp 以上再考虑进场。 短端：5 月资金压力较 4 月放大，不过总量宽松预期的保护下，短端大幅调整风险或有限。情形 1：若降准未兑现，1y 国债的上行幅度或在 20bp 左右。情形 2：考虑降准，预计短端或延续偏震荡的状态。对于存单而言，5 月供给或偏积极，三农配置季节性下滑及理财支持小幅减少，关注需求承接情况。  风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0422-0428）：供需条件弱化，存单或继续回调》 2024-04-28 《【华创固收】月底市场转暖，百元溢价率再至23%——可转债周报 20240428》 2024-04-28 《【华创固收】二永债估值大幅上行，行情调整再现 ——信用周报 20240427》 2024-04-28 《【华创固收】通胀边际正加速修复——每周高频跟踪 20240427》 2024-04-27 《【华创固收】政策双周报（0408-0422）: 专项债完成项目筛选，公开市场或逐步增加国债买卖》 2024-04-23 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、4 月债市复盘：央行多次提示长债风险，债市先强后弱 ...................................... 5 二、4 月政治局会议：稳增长政策加速推进，货币仍需配合 ...................................... 6 （一）4 月政治局会议后，债市表现如何？ .................................................................. 6 （二）“宽信用”影响：宏观发力“乘势而上”，经济动能有望提速 .............................. 7 （三）资金条件：货币政策配合度高，但 5 月资金不宜过度乐观 ............................. 9 三、年内的第一个供给冲击，如何应对？ ................................................................... 11 （一）供给预测：5 月政府债券净融资有望突破 1.4 万亿 ......................................... 11 （二）供给冲击有何规律？ ..................................................................