固收专题研究：内外基本面的三大背离

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 内外基本面的三大背离 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 5 月 09 日│中国内地 专题研究 核心观点 近期，中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”，具体表现为中美 CPI 的背离、国内名义增速与实际增速的背离、国内外定价大宗商品价格走势背离等。而内外价格背离可以用中枢、方向、弹性三个角度来理解。全球分工、地缘关系与政策导向决定了我国价格中枢偏弱运行；产能差异决定了方向；库存差异也对短期弹性有影响。全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，黄金新逻辑、AI 产业、新旧动能切换下的市场主线与全球价值链重构等话题值得关注。 内外基本面存在三大背离 近期，中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”，表现在以下几个方面：第一，中美 CPI 的背离。中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI 走势基本一致，但 CPI 的走势则存在明显分化。第二，国内名义增速与实际增速的背离。国内实际与名义 GDP 形成剪刀差，价格因素还有待强化，美国则相反，通胀推升名义 GDP 增速。背后则是居民收入、企业利润、财政收入等变量形成分化。第三，国内外定价的大宗商品价格走势背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。 从中枢、方向、弹性三角度解释价格背离原因 我们分别从中枢、方向、弹性三个角度来理解内外价格背离的原因。1）中枢上看，我们从变局年代、新旧动能转换理解系统性背离。逆全球化浪潮下，我国作为生产国“胀”的基因明显偏弱。地缘事件频发，国内立足于安全和保供，以更低的能源成本抵御风险。且相比于欧美需求端刺激，我国政策侧重供给端。2）方向上看关键在于产能差异。新旧经济转化背景下，我国产能利用率处于筑底阶段，而欧美经济循环和产业周期互相带动，产能利用率处于历史高位。3）弹性上看，库存差异也对近期分化有一定解释，我国库销比较高且部分行业库存水平仍有待去化，补库弹性可能相对海外偏弱。 全球资产价值重构的关注点 全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势的重要因素，全球资产面临价值重构。建议关注：1）地缘风险→央行外汇储备多元化→美元信用受挑战→黄金逻辑；2）AI→算力→电力→电网→铜需求逻辑；3）国内的股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较为相关，股市定价新经济的投资回报率提升；4）全球价值链重构下，关注区域产业链集群；此外，对于受益于外需的资源品，需警惕估值风险。 全球资产再平衡的逻辑和推演 近期，全球资产明显出现了重新再平衡，海外受到地缘因素扰动+美联储降息预期回落影响，大类资产出现调整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的回补交易背后源于基本面预期改善+政策推动风险偏好改善+微观股市结构改善，后续的持续性关注资金回补的空间+国内基本面修复+改革预期+海外流动性转向等带来的动能，板块上建议从行业景气、流动性、资金偏好以及股东回报等角度寻找机会。 风险提示：美国通胀重新超预期、地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 内外基本面的三大背离 近期，我们注意到中美两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”。疫情前的一段时间里，全球经济普遍处于低利率、低通胀和低增长的状态。在这一背景下，不同国家的实际增速差异成为影响各国经济感受的主要因素。然而疫情之后，各国的价格中枢有所改变，微观体感和资产表现的逻辑也产生了背离，表现在以下几个方面： 第一，中美 CPI 的背离。对比中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI走势基本一致，但 CPI 的走势则存在明显分化。2008 年金融危机后，中国采取扩张性政策，需求更为强劲，推升 PPI 和非核心 CPI，并由非核心项目向反映内生需求的核心项目传导；我国通胀抬升对美国 PPI 和 CPI 也产生溢出影响，但美国 CPI 上升幅度相对较小，且反映内生需求的核心服务 CPI 修复较为缓慢。 2020 年疫情以来，中美 CPI 背离的趋势有所强化。美国采取财政货币化，推出三大法案，货币投放直接变成居民等部门购买力，需求更为强劲，叠加供应链等瓶颈，PPI 和 CPI 均有明显抬升，并快速向反映内生需求的核心服务 CPI 传导；而我国 PPI 和 CPI 暂时性提高，但由于总需求不足且供给旺盛，通胀水平相对较低，并未传导至核心服务类别。 图表1： 中美通胀背离 资料来源：Wind，华泰研究 第二，国内名义增速与实际增速的背离。内外微观体感存在分化，主因名义 GDP 形成剪刀差。Q1 我国实际 GDP 同比 5.3%，而名义 GDP 同比 4.2%，与去年 Q4 基本持平，对应GDP 平减指数持平略下滑，价格因素还有待强化。 美国则相反，通胀推升名义 GDP 增速。若以同比口径衡量，2024 年 Q1 美国实际 GDP 同比增速为 2.8%，而名义 GDP 同比增长 5.5%左右，名义增速明显强于实际增速。 名义增速和实际增速形成双重“剪刀差”，使得微观主体和市场预期从更为关注中美实际增速的差异，转向更为反映名义增速的背离。背后则是居民收入、企业利润、财政收入等变量均形成分化。 (2)0246810131415161718192021222324中国核心CPI中国CPI美国CPI美国核心CPI(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表2： 中美名义 GDP 增速倒挂 图表3： 中美实际 GDP 增速背离 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第三，国内外定价的大宗商品价格走势背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。开年至今，国内定价的黑色系商品表现皆弱，内盘螺纹钢、铁矿石、焦煤价格同步走低，螺纹钢、焦煤跌幅接近 10%，铁矿石跌幅接近 15%，形成对比的是全球定价的外盘商品表现较佳，COMEX 铜价上涨超 10%，COMEX 黄金与布伦特原油开年至今均上涨超 15%。二者的分化自 2 月中旬起进一步加强，4 月以来趋势背离情况有所好转。 图表4： 开年以来“有色强，黑色弱” 图表5： “外盘强，内盘弱”（以 2024 年 1