“读懂日本”系列之一：日本经济，逃逸第四个“失去的十年”

敬请参阅最后一页特别声明 1 宏观经济组 分析师：赵伟（执业 S1130521120002） zhaow＠gjzq.com.cn 分析师：陈达飞（执业 S1130522120002） chendafei＠gjzq.com.cn 日本经济：逃逸第四个“失去的十年”？ 深度报告系列“读懂日本”的立意是：立足中国现实，向日本要答案。本文为第一篇，主要关注三个短期问题：1）2020 年来日本经济复苏的质量；2）日本能否逃逸“慢性通缩”陷阱；3）日央行加息和日元汇率问题； 复苏的速度与质量：日本经济的复苏平庸、廉价，但也令人惊艳，持续性仍面临考验 2020 年以来日本经济的真实复苏是平庸的。横向比较而言，2021-2023 年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际 GDP平均增速分别为：4.3%、3.3%和 5.0%；美国、欧元区、日本和德国为：3.4%、3.2%、1.7%和 1.6%；日本仅相当于 AE的一半，比德国高 0.1 个百分点。以本币计价，日本的实际 GDP 水平仅比 2019 年高出 3%，也拉低了 G7 的平均值。 结构上看，日本经济复苏的持续性面临考验，因为日本的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这与美、日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2023 年下半年，日本（一度）陷入“技术性衰退”，外需强、内需弱的结构难以为继，净出口的拉动效应部分源于日元贬值对进口的压缩。 日元贬值是“好的”，也是“坏的”，继续大幅贬值的净效应或由正转负。“好的”方面：1）改善贸易收支；2）增厚跨国公司利润，改善经常账户收支；3）通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；“坏的”方面与之相对：1）抬升进口成本；2）压缩进口企业的利润；3）削弱家庭购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。 失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？ 日本“失去”的不是真实增长，而是名义增长。所以，日本能否“归来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991 年房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012）：实际 GDP 增速从 1974-1991 的 5.1%跌至 0.9%；名义增速从 8.3%跌至 0.1%；GDP 平减指数增速从 3.1%跌至-0.8%。1997-2011 年，日本的通缩水平稳定在-1%左右。 日本陷入“慢性通缩”的原因是多方面的，但本文更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：由于预期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨工资”就成了日本的社会共识和经济中的一种稳态。并且，这一稳态极难靠内生力量打破。 “急性通胀”能否治愈“慢性通缩”？这次或许可以乐观一些。结构上看，服务通胀仍具粘性。扩散指数和趋势指标均显示，“慢性通缩”症状已显著好转。宏观经济学原理上看，产出缺口和失业缺口转正是通胀可持续的另一个依据。日央行 4 月经济展望上调了 2024 年核心 CPI 中位数预测 0.4 个百分点，表明其对 2%通胀目标的实现更有信心。 日央行加息的“顺境”与“逆境”：日元贬值与良性循环相悖，加息前置的概率有多大？ 输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的“良性循环”能否形成。日央行前行长黑田东彦认为，“日本银行的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环：企业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。” 分环节拆解可知，工资-物价“良性循环”正在形成：1）企业的销售和盈利状况持续改善；2）2023-2024 年的春斗结果均超预期，涨工资具有普遍性；3）工资与私人消费增速高度正相关，边际消费倾向处于历史高位；4）企业和消费者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受涨价”的旧稳态，过渡到“敢涨价-乐于涨工资-接受涨价”的新稳态。 日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待“良性循环”的基础加更稳固，避免重蹈覆辙。2000 年以来日央行的 3 次加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口都转正之后。但 2000 年和 2006 年退出零利率都被认为过早了——科网泡沫和次贷危机导致美国经济“硬着陆”。短期看，外部的经济环境是 BOJ 加息的“顺风”。 日元贬值是“逆风”，或迫使财务省干预、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走强的充分条件。以美、日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速降息，要么日央行快速加息。短期而言，这两种可能性都偏低。中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，日元在弱区间中缓慢升值。这是内循环的“最优解”，也是日本能否逃逸“慢性通缩”的一面镜子。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国金融条件继续收紧；日元继续大幅贬值； “读懂日本”系列之一 2024 年 05 月 04 日 宏观专题研究报告(深度) 证券研究报告 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验 ........................... 5 （一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板” ................... 5 （二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合 BOJ 的目标 ................ 8 二、失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？ ................................ 13 （一）“慢性通缩”的观念根源：失去的二十年，“不涨价-不涨工资”成了一种社会共识 ................ 13 （二）“急性通胀”的可持续性：日本通胀的广泛性显著提升，动能正在由外向内切换 ................. 16 三、BOJ 加息的顺境与逆境：日元贬值与良性循环相悖，加息前置概率几何？ .......................... 20 （一）工资-物价“良性循环”的形成机制：成本加成、通胀预期与劳动力市场松紧程度 ................ 20 （二）日央行正常化与日元的“定价权”：日元的“第一性”是避险属性，定价权在海外 ................. 25 风险提示 ...................................................................................... 31 图表目录 图表 1： 日本经济的复苏差强人意，2021-2023 年平均增速仅高于德国 0.1 个百分点 ..................... 5 图表 2： 实际 GDP 的弹性：与欧盟齐平，远落后于美国 .............................................. 5 图表 3： 产