聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：90.33 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3140 流通股本(百万股) 3140 市价(元) 90.33 市值(百万元) 283613 流通市值(百万元) 283613 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】业绩表现超预期，提质增效重回报（20240205） 【公司点评】三季度业绩符合预期，高资本开支驱动成长（20231105） 【公司点评】盈利环比持续修复，项目落地成长可期（20230731） 【公司点评】底部反转白马先行，收购巨力稳坐龙头（20230520） 【公司点评】周期底部凸显盈利韧性，看好景气复苏量价齐升（20230216） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 165,565 175,361 194,854 220,816 252,765 增长率 yoy% 13.8% 5.9% 11.1% 13.3% 14.5% 归母净利润（百万元） 16,234 16,816 18,526 21,198 25,818 增长率 yoy% -34.1% 3.6% 10.2% 14.4% 21.8% 每股收益（元） 5.17 5.36 5.90 6.75 8.22 净资产收益率 21.1% 19.0% 17.4% 16.7% 17.0% P/E 17.5 16.9 15.3 13.4 11.0 P/B 3.7 3.2 2.7 2.2 1.9 备注：股价取自 2024/5/9，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 ◼ 事件 1：3 月 18 日，公司发布 2023 年年报。2023 年公司实现营收 1753.6 亿元，同比+5.9%；归母净利润 168.2 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润 164.4 亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入 428.1 亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润 41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润 40.1 亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。 ◼ 事件 2：4 月 18 日，公司发布 2024 年一季报。一季报公司实现营收 461.6 亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润 41.6 亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润 41.3 亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。 ◼ 聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI 景气底部回暖。 ➢ 经营情况：23 年聚氨酯板块实现营收 674 亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4 和 24Q1分别实现营收 173 和 175 亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。 ➢ 产销方面：随 MDI 和 TDI 新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23 年全年产销量分别为 499 和 489 万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4 和 24Q1 产量分别为 134 和 136 万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130 和 131 万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。 ➢ 价格价差：23 年看，MDI 产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯 MDI 挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合 MDI 同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入 24 年，纯 MDI和聚合 MDI 景气上行，24Q1 挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。 ➢ 近期变化：截至 4 月 30 日，国内纯 MDI 和聚合 MDI 价格分别为 19000 和 16700 元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于 09 年以来的 25.8%和 21.7%分位；价差分别为 11951和 9651 元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于 09 年以来 9.9%和 12.7%分位。近期，全球多套 MDI 装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至 12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合 MDI 出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合 MDI 景气度有望进一步回升。 ◼ 龙头领军：随 4 月底福建基地 40 万吨 MDI 技改产能的投产，公司现有 MDI 产能 350万吨（烟台 110+宁波 120+福建 80+匈牙利 40），是全球最大的 MDI 生产商，全球市占率高达 33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能 60、70 万吨，远期市占率有望达到 35%-40%。TDI 方面，23 年公司在完成烟台巨力 47.81%股权收购的基础上，福建基地新增 15 万吨产能增量，当前名义总产能数达 95 万吨，在建/规划产能 41 万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至 38.4%，成就 MDI+TDI 双龙头。 聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长 万华化学（600309.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2024 年 5 月 9 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 ◼ 石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。 ➢ 经营情况：23 年石化系列产品及 LPG 贸易营收 693 亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和 24Q1 分别实现营收 175 和 185 亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。 ➢ 价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23 年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据 Wind，24Q1 丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。 ➢ 工程建设：截至 23 年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装