国宾车供应商，两轮四轮海外共驱

敬请参阅最后一页特别声明 1 国宾车供应商，全地形车和两轮车共同驱动公司成长。四轮车和两轮摩托车是公司盈利主要来源，2023 年四轮车的营收 65.04 亿元，同比-4.88%，占比为 54%，两轮车营收 44.8 亿元，同比+32.85%，占比 37%。四轮车出口市场由 ATV（All Terrain Vehicle，全地形车）向 UTV（Utility Task Vehicle，多功能车）升级，出口两轮车快速成长，公司作为国内全地形车出口龙头和大排量摩托车头部，随新品（四轮车 X8、X10，两轮车三缸和四缸车型）持续释放，有望率先受益。 四轮车：主流消费市场结构升级，公司市占率持续提升。四轮车主流消费市场位于欧美地区，公司披露显示公司欧洲市占率第一，美国市占率持续提升。由于 UTV 安全性更高且功能更齐全，近年来越发受消费者青睐，因此四轮车 UTV 占比持续提升，长期有望带动公司的 UTV 占比也持续上涨，而其售价和毛利率皆更高，随公司新品释放，将带动公司盈利结构持续改善。 两轮车：产品矩阵逐步补齐，品牌定位持续向上。国产替代趋势较强，海外成增长支撑点。外销看，公司 2023 年两轮摩托出口 9.77万台，营收 22.91 亿元，同比+78.22%。预计随出口渠道持续扩张、出口产品矩阵丰富，未来公司出口两轮摩托车将保持较高增速。产品上，公司大排量产品矩阵日益完善，三缸和四缸车型即将推出；品牌上，公司为国家阅兵提供国宾车，同时在国际顶级赛事获冠军，品牌形象持续向上；渠道上，公司国内采用高效直营精细化管理方案并持续将渠道下沉至三四线城市，全球渠道数量持续增长。我们认为在出口大排量摩托车国产替代趋势下，公司有望凭借出色的外观设计能力、产品力和品牌营销能力，持续打开市场空间。 2023 年，公司营收 121.1 亿元，同比+6.44%；归母净利润 10.1 亿元，同比+43.65%，在行业承压的情况下仍取得了较大增幅。24Q1公司营收 30.61 亿元，同比+6.31%；归母净利润 2.78 亿元，同比+31.97%，销售净利率 9.51%，同比+1.96PCT，盈利能力持续增强。 我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营收 138.76/157.99/ 180.05 亿元，归母净利润 12.54/14.80/18.71 亿元。2024 年可比公司平均 PE 为 21.5 倍，公司两轮四轮均领先，因此给予公司 2024年 22 倍 PE 估值，目标价 183.29 元。 市场竞争加剧风险；海外增长不及预期风险；国内禁摩令政策变动，大排量摩托车增长不及预期风险；人民币汇率波动风险。 05010015020025030035040045050081.0097.00113.00129.00145.00161.00177.00230508230808231108240208 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、国内四轮及中大排两轮摩托车龙头 .............................................................. 4 2、四轮车：自主品牌出口，市占率持续提升 ........................................................ 4 2.1 四轮车消费者收入水平高，北美市场份额占比超 8 成 ......................................... 4 2.2 北美市场份额增量空间较大，渠道布局持续向好 ............................................. 6 2.3 品牌定位性价比，UZ 占比向上带动品牌提升 ................................................. 7 2.4 电动化是弯道超车机遇 .................................................................. 10 3、两轮车：出口国产替代趋势明确，核心要求性能和多样化 ......................................... 10 3.1 出口国产替代趋势明确，国产方兴未艾，供给端关注品控和性能 .............................. 10 3.2 车手批量换购节点来临，核心竞争力由颜值转向性能 ........................................ 15 3.3 商业模式：坚持精品战略，拓展热门车型完善产品矩阵 ...................................... 16 3.4 外观设计、品牌和宣传能力强，产品定位持续向上 .......................................... 17 4、财务分析：主要财务指标稳中向好，周转能力领先行业 ........................................... 20 5、盈利预测与投资建议 ......................................................................... 21 5.1 盈利预测 .............................................................................. 21 5.2 投资建议 .............................................................................. 22 6、风险提示 ................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 公司主营全地形车和两轮摩托车业务 ...................................................... 4 图表 2： 受公共卫生事件和经济下行影响，全球 2021 年全地形车销量开始下滑，2023 年回暖 ............. 4 图表 3： 2023 年美国四轮车销量占全球的 84% ...................................................... 5 图表 4： 2023 年公司全地形车出口金额占全国总金额的 70.79% ....................................... 5 图表 5： 公司全地形车出口金额连续 10 年蝉联中国第一 ............................................. 5 图表 6： 按年龄和性别分布的宾夕法尼亚州全地形车骑手 ....................................