债市启明系列：欧央行利率决议点评

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 欧央行利率决议点评 债市启明系列｜2019.7.26 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 7 月欧央行利率决议维持三大政策利率不变，但却表达了对通胀目标的重视，隐含降息的暗示。考虑到欧元区疲弱的制造业和经济，相对固化的低通胀水平以及全球宽货币政策联动，如果没有一定力度的刺激，欧元区通胀难见明显改善。因此，为了实现其通胀目标，我们预测欧央行 9 月降息概率较大。 ▍7 月利率决议维持三大政策利率不变，但隐含了降息的暗示。此次会议继续维持之前的三大政策利率不变，德拉吉称未就降息的规模进行讨论。但决议中还强调：“由于实际和预测的通胀都长期低于目标，理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。相应地，如果中期通胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，使用合适的政策工具，使通胀持续向目标移动”。利率决议暗示如果通胀继续维持弱势，将果断采取更合适的政策工具，大概率是降息。 ▍德拉吉表态更偏鸽派。德拉吉认为，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济，尤其是制造业的发展。在这种背景下，通胀压力减小，通胀预期指标有所下降。因此有必要采取一定程度的货币刺激。劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多，对经济走势和货币市场的分析表明，宽货币对通胀持续向 2%的目标收敛至关重要。 ▍欧元区经济内忧外患，经济承压。2018 年以来欧洲内部政局不稳，英国脱欧一波三折、法国经济受“黄马甲”运动重创，意大利深陷债务危机。全球贸易及制造业低迷状态成为欧元区经济下行的主要外部因素。2018 年以来欧元区制造业订单减少，产能利用率回落，工业生产下滑，拖累经济走弱。消费、进出口同样不容乐观。消费的变化滞后于制造业，短期内仍然有所支撑，但长期走弱的趋势难以避免，今年以来疲态已现。另外，随着全球经济走弱，蛋糕变小，贸易近乎负和博弈，贸易摩擦四起，各国争相降息转嫁需求。在这种情况下，欧元区通胀本身就有自然回落的趋势。 ▍经过了长时间的量化宽松，发达经济体普遍存在“低失业+弱通胀”的现象。当前美国、日本、欧元区均面临长期“低失业+弱通胀”问题，短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道。在这种环境下，温和的刺激难以起效，不足以让欧元区通胀发生明显变化。如果欧央行不开启更大规模的刺激，通胀目标大概率难以实现。 ▍债市策略：欧央行的利率决议大致符合市场预期，释放了更加宽松的信号：如果通胀继续维持弱势，将果断采取更合适的政策工具刺激通胀向目标移动。结合当前欧元区的经济基本面，考虑全球货币政策联动，我们预计欧央行 9 月降息概率较大。从经济和通胀的角度看，欧元区经济内忧外患，外部因素有全球经济走弱、局部贸易摩擦、英国脱欧，内部因素有制造业加速走弱，部分成员国国内矛盾激化。在这种不利的环境下，如果没有一定力度的刺激，通胀难见明显改善。从全球博弈的角度而言，经济下行周期的纳什均衡将会是全球降息，如果美联储 7 月议息会议也走向降息，全球货币政策联动，欧央行没有不降息的理由，因此我们预测欧央行 9 月降息概率较大。 21750535/36139/20190726 16:10 债市启明系列｜2019.7.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 利率决议：利率未变，措辞偏鸽 此前市场普遍认为欧央行此次会议将释放宽松信号，9 月降息概率更大，本次利率决议大致符合市场预期。德拉吉此前已暗示刺激措施即将来临，市场普遍认为欧央行 7 月会议将释放更加宽松的信号。但是针对何时降息，市场看法不一，多数人认为 9 月概率更大，部分认为 7 月就会降息。但是，随着 IMF 下调全球经济增速预期，以及欧央行 7 月疲软的PMI 初值，市场对欧央行 7 月的利率决议似乎又有所期待。在本次利率决议中，虽然德拉吉的发言显得比前次更加鸽派，但是并没有超预期的降息出现。 6、7 月份利率决议对比 7 月利率决议维持三大政策利率不变，但隐含了降息的暗示。此次会议继续维持之前的三大政策利率不变，德拉吉称未就降息的规模进行讨论。但决议中还强调：“由于实际和预测的通胀都长期低于目标，理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，使用合适的政策工具，使通胀持续向目标移动”。利率决议暗示如果通胀继续维持弱势，将果断采取更进一步的政策工具，大概率是降息。 表 1：6、7 月份利率决议对比 6 月 6 日 7 月 25 日 关键利率维持不变，至少会在 2020 年上半年保持目前的水平，尽力确保通胀水平接近但低于中期 2%水平。 关键利率维持不变，至少会在 2020 年上半年保持或低于目前水平，确保通胀水平接近目标 继续进行证券投资和再投资，在任何情况下均努力保持流动性充足和宽松的货币政策 继续进行证券投资和再投资，在任何情况下均努力保持流动性充足和宽松的货币政策 设定TLTRO-III利率水平高于主要再融资利率（MRO）10bps - - 由于实际和预测的通胀都长期低于目标，理事会需要在较长一段时间内采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，使用合适的政策工具，使通胀持续向目标移动。 - 理事会将会在加强政策利率的前瞻性指引设计分层的利率体系，以及新的资产购买方面做出努力。 资料来源：ECB，中信证券研究部 德拉吉表态更偏鸽派 德拉吉在北京时间 7 月 25 日晚 8:30 重申了欧洲央行的政策声明，而后就经济、通胀、货币以及货币政策与结构性改革、财政政策的协同发表了看法。主要观点如下： 制造业压力仍大，就业和工资支撑中期经济和通胀回暖，有必要采取一定的货币刺激措施。德拉吉对于经济的表述相比于 6 月变化不大，尽管进一步的就业工资增长依旧是经济回暖的支撑力量，但全球增长动力减弱和国际贸易疲软仍对欧元区前景构成压力。此外，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济，尤其是制造业的发展。在这种背景下，通胀压力减小，通胀预期指标有所下降。因此有必要采取一定程度的21750535/36139/20190726 16:10 债市启明系列｜2019.7.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 货币刺激措施，以确保相对平稳的经济条件，支持欧元区的扩张、国内价格压力上升，从而在中期内推动整体通胀水平的提高。德拉吉认为全球贸易对制造业影响很大，但是欧元区的就业和工资仍然向好，财政和货币政策也会温和扩张以保证经济增长。 核心通胀当前仍低于目标，年底有望再次上升。虽然较高的产能利用率和趋紧的劳动力市场使劳动力成本上升，但是劳动力成本上升向通胀的传导却比预期中要慢得多。预计在扩张性货币政策、强劲的工资增长和经济扩张下，潜在的通胀将会上升。包括即将在 9月推出的长期再融资操作（TLTRO III）在内的货币政策措施将有助于维持适宜的银行贷款环境，帮助企业融资，尤其是中小企业。总的来说，对经济走势和货币市场的分析表明，