债市启明系列：关注7月下旬两个最重要的会议

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关注 7 月下旬两个最重要的会议 债市启明系列｜2019.7.19 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 在增量信息不多的情况下，市场短期内仍将是震荡格局。利率是否会下行关键要看本月底的政治局会议和美联储议息会议这两个重要的时间窗口。我们认为政治局会议的定调将边际转松，预计以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。届时利率或将有小幅下行空间，但 10 年期国债收益率到 3%还要等待货币政策进一步宽松。 ▍短期内市场维持震荡不改。货币市场短期趋紧，央行连续开展 OMO 呵护，预计税期过后将有所缓和。利率债方面，超预期的经济金融数据对市场冲击有限，在宽松预期支撑下，预计利率上行空间有限。当前数据空窗期，市场情绪不高，预计短期内市场将在当前点位附近博弈。 ▍消费和房地产投资支撑上半年经济表现，下半年可能转弱。6 月经济表现超预期，消费和房地产投资支撑经济二季度 6.2%增速，体现我国经济下行过程中韧性较强。随着“国五转国六”的影响趋弱和房地产融资的收紧，消费和房地产投资都有走弱趋势，料下半年经济将承压。同时，汇率、通胀、房地产对货币政策宽松的约束都在减弱，预计逆周期调节将会加码。 ▍财政支出空间相对有限，预计货币政策将扮演重要角色。地方政府一般债和专项债发行节奏提前，意味着后续发行量减少，财政支出力度在下半年将有所回落。以定向工具和价格工具为代表的货币政策或将在下半年扮演更重要的角色。预计定向工具将会被更多的使用；在全球央行不断以实际行动转向宽松的背景下，降息也是可选选项之一。 ▍美联储议息会议的结果和国内政治局会议为下半年政策走向的定调或将为利率带来一定下行空间。美联储 7 月降息已经是市场上较为一致的预期，仅有的分歧在于降多少 bp 和年内降息几次。国内方面，在经济的内部压力和外部不确定性之下，7 月政治局会议释放偏松信号的概率较大。去年 7 月和 10 月的政治局会议均释放宽松信号，而今年下半年经济存在与去年同期类似的内外双重压力，今年 7 月会议转松的概率也很大，但在程度上可能弱于去年，预计会议定调将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。 ▍债市策略：随着二季度经济和金融数据公布完毕，在增量信息不多的情况下，预计市场可能在当前点位附近展开博弈，短期内仍然是震荡格局。利率是否会下行关键要看政治局会议和美联储议息会议这两个重要的时间窗口。我们认为7 月政治局会议将边际转向宽松，或将以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅，强调逆周期调节。如果政治局会议如期释放宽松信号，美联储降息落地，利率将有小幅下行的空间，但 10 年期国债收益率到 3%还要等待货币政策进一步宽松。 债市启明系列｜2019.7.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 市场短期震荡不改 货币市场 二季度货币政策主要是对短期流动性的预调、微调以及在局部流动性紧张的情况下给予定向支持。中小银行风险暴露后，为了缓和部分机构和跨季的流动性压力，央行不断采取大额、短期的公开市场操作。进入三季度后，前期投入的大量流动性带来了资金面的极度宽松，隔夜利率 DR 一度下降到 1%以下，随后央行暂停公开市场操作，让逆回购资金自然回笼，逐步回收多余流动性。 连续 16 个交易日未开展公开市场操作后，叠加缴税压力，当前银行间资金面趋紧，但预计后续保持流动性合理充裕的思路不会改变。自本周一开始，DR007 向上突破了 7天逆回购操作利率 2.55%，受到缴税因素影响，隔夜资金更显紧张，隔夜利率从上周五的2.24%上行至周三的 2.73%。央行本周开始对冲流动性相对紧张的局面，周一小幅超额续做了到期的 MLF，对大行等额续做，小行超额续做。同时，当日有县域农商行定向降准落地，释放流动性约 1000 亿元，体现了央行对流动性结构分化的呵护。周二、周三、周四分别有进行了 1600 亿元、1000 亿元、1000 亿元 7 天逆回购操作，继续缓和当前银行间的流动性压力。 利率债市场 除本周一外，利率债市场近两周以来保持震荡走势，货币政策边际宽松仍然是市场相对一致的预期。尽管周一公布的超预期的经济数据一定程度影响了市场情绪，债市短期回调，但是市场对于货币政策边际放松的预期并没有被打破，无论是小幅超预期的金融数据还是超预期较多的经济数据，给市场带来的调整幅度都相对有限。以经济数据公布后市场的表现为例，10 年期国债收益率在当日上行约 2.5bps，随后几天便开始小幅下行。国债期货在数据公布后快速下行并企稳，当前已处于小幅上行的通道。 经济数据公布后，进入国内数据空窗期，短期内仍然是情绪的博弈。从本周一以后的几个交易日来看，利率债二级市场交投清淡，当前的利率点位相对鸡肋，短期内利率波动的空间并不大。国外央行的变化也对国内市场形成一定的扰动，比如周四早间韩国央行降息的消息带动国内国债期货高开，利率小幅下行。我们认为在 7 月下旬的政治局会议和美联储议息会议之前，利率维持震荡态势的概率较大。 ▍ 政策逆周期调节将加码 下半年经济承压，宽松的约束在减弱 二季度经济整体表现尚可，6 月的消费是最大亮点，年初以来增速保持稳健的房地产投资是重要支撑。二季度的经济，从时间上拆分来看，呈现 4、5 月份弱，6 月份强的特点，之所以能够稳定在 6.2%，主要原因在于 6 月经济的超预期表现。从 6 月经济的结构上拆分来看，最超预期的分项当属消费，社零同比一改走弱趋势，出现了显著回升。同时，房 债市启明系列｜2019.7.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 地产开发投资保持稳健，累计同比稳定在 10%以上，对经济形成重要支撑。此外，制造业投资、生产均出现弱反弹，总体带来 6 月经济的一波小高潮。经济在上半年走出“上-下-上”的趋势，大致符合我们年初的判断，一方面体现出经济在下行过程中的韧性，另一方面也是受到类似“国五转国六”的特殊因素影响。 图 1：6 月消费对稳增长贡献明显（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从结构上看下半年经济仍然存在隐忧，部分主要拉动因素不可持续的概率较大，因此需要逆周期政策提前对冲。6 月消费之所以大超预期，“国五转国六”导致经销商对“国五”汽车降价促销，销量降幅收窄是重要原因之一，其影响是否在 6 月达到峰值仍然有待验证，但是这一政策脉冲预计难以对汽车销量形成长期支撑，其影响将会随着时间的推移逐渐趋弱。脉冲刺激过后，长期来看，居民的消费仍然主要受收入影响，预计减税对人均可支配收入的增益将为消费提供一定支撑。 图 2：社零的表现受到汽车销量提振（%） 图 3：可支配收入是消费的长期支撑（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产投资下半年预计难以维持高景气区间。房地产开发投资保持高增速也是上半年经济仍有支撑的原因之一，但是随着多项政策直指房地产，长期调控的思路不变，下半年房企融资收缩是大概率事件。即使房企短期内可能加快施工和销售的进度以加