债市启明系列：繁花入眼，就业形势知多少？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 繁花入眼，就业形势知多少？ 债市启明系列｜2019.7.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 制造业与建筑业仍是带动就业的主力军，后续制造业与建筑业的双驱就业仍有压力。就当下而言，6 月城镇调查失业率较稳定，但非制造业 PMI 从业人员指数位于历史低位，劳动力供给的收缩也表明就业面临一定压力，说明从周期的角度看经济和通胀应该是偏弱的，利率方向是向下的，我们认为近期 10 年期国债收益率将在 3.0%~3.4%的区间震荡。 ▍纷繁的就业统计指标。我国有关就业情况的指标较多，常见指标包括城镇登记失业率、城镇调查失业率、求人倍率、劳动参与率、新增就业人数等。那么，用哪个指标来观察就业情况更合适呢？ ▍不畏浮云遮望眼：看总量也看供需。由于失业率的统计方法所限，单一的失业率/就业率指标并不能完全反映真实的就业现状，一个更严谨、微观的思路是从供需两端综合分析当前的就业现状。从劳动力供给端来看，求职人数、农民工人数、劳动参与率均有所下降，因此我们认为就业压力缓解的一大原因在于劳动力供给端的收缩。对比国际经验来看，后续我国劳动参与率或将下降，基于此，失业率仍有被动降低的可能。 ▍微观视角就业面面观。产业结构升级与就业结构升级齐头并进，当前就业压力主要体现在第一产业和第二产业。具体行业而言，第一产业中的农林牧渔业，第二产业中的制造业、建筑业、采矿业等行业均出现了一定程度的就业压力，金融、IT 等行业稳步吸纳就业。此外，当前城镇就业主要靠私营企业和个体工商户带动，国有企业、外商投资单位有一定的就业压力。 ▍菲利普斯曲线还有效吗？当前我国的经济结构整体呈“农业部门——非农部门”的“二元”结构，部分失业人口可以转而流向农业部门，这导致了失业率对就业变动的捕捉能力下降，因此失业率与经济增长、通胀水平之间相关性较弱。但求人倍率同比增减和非制造业 PMI 从业人员对通胀与利率有一定指示作用。 ▍目前来看，制造业与建筑业仍是带动就业的主力军，后续制造业与建筑业的双驱就业仍有压力。由于当前我国的“二元经济”结构和劳动力供给收缩的贡献，失业率本身的上升幅度可能较为有限，而求人倍率增减和非制造业 PMI 从业人员可能对经济增长、通胀、利率更具指示意义。就当下而言，6 月城镇调查失业率仍较稳定，但非制造业 PMI 从业人员指数位于历史低位，劳动力供给的收缩也表明就业面临一定压力，说明在周期的角度经济和通胀应该是偏弱的，利率方向是向下的，我们认为近期 10 年期国债收益率将在 3.0%~3.4%的区间震荡，向下突破的方向性机会可以观察就业温和走弱、外部利率环境维持宽松、利率并轨等实质性利好。 21729888/36139/20190725 14:05债市启明系列｜2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款 1 2019 年以来，稳就业逐渐成为政策的主要发力点：2 月 22 日，中央政治局会议指出需落实好就业优先政策；3 月 15 日，李克强总理指出财政和货币政策在很大程度上都围绕着就业来进行；5 月，国务院成立就业领导小组以更好的实施就业优先政策。高层的频频喊话引起市场对就业的广泛关注，但市场上与就业相关的指标较多，投资者往往难以精确把握就业现状。那么，哪些就业标较为有效？又该如何来分析当前的就业压力呢？ ▍ 纷繁的就业统计指标 我国有关就业情况的指标较多，常见指标包括城镇登记失业率、城镇调查失业率、求人倍率、劳动参与率、新增就业人数等。具体来看个中区别： 城镇登记失业率为人社部被动统计的符合一定条件且自愿前往登记的失业者。从统计方法上看，城镇登记失业率=城镇登记的失业人数/（城镇登记的失业人数+城镇从业人数）*100%，但一些符合失业条件、渴望工作的人，可能因为登记手续繁琐、不具备资格、失业救助有限等种种原因未主动登记而未纳入失业统计，因此城镇登记失业率在一定程度上低估了真实的失业水平。城镇调查失业率在一定程度上弥补了登记失业率的不足，具体来看，调查收益率为统计局主动进行全国城乡区域月度家庭户口和集体户口劳动力调查，覆盖中国所有市和 1800 个县，其统计方法为：城镇调查失业率=抽样调查的失业人数/（抽样调查的失业人数+抽样调查的就业人数）*100%，数据更贴近实际，发布频率更高，切不要求进行失业登记，因此更能及时、准确地反映失业率水平，同时其分母项为国际标准使用的劳动力人口，更具有国家之间的可比性。 劳动参与率来源于人口普查 1‰抽样数据，反映了经济活动人口（包括就业者和失业者）占劳动年龄（16 周岁至退休年龄）人口的比率，计算方法为：劳动力参与率=(有工作人数+目前正在找工作人数)/（16 岁-64 岁人口）*100%。求人倍率反映了劳动力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数之比，计算方法为：求人倍率=有效需求人数/有效求职人数，求人倍率可以反映一个统计周期内劳动力市场的供求状况，大于 1 说明职位供过于求，反之说明职位供不应求，但求人倍率也存在误差，企业很可能在尚未正式申报岗位需求的情况下就找到并确定了合适的职位候选人，导致企业实际求职有效性下降。 城镇新增就业人数是反映就业工作状况和落实国家劳动就业政策的重要指标，计算方法为：新增就业人数=报告期内累计新就业人员数-自然减员人数，反映的是就业岗位的新增水平，但该指标的扣减项中只考虑自然减员人数（即为退休、伤亡等非人为因素所造成的企业减员），而并没有考虑到其余因素造成的失业情况（如结构性、摩擦性失业），因此该指标较难反映失业情况变动的影响。此外新增就业人数存在较为明显的季节性（可能和就业政策落实进度有关），在用于观察整体劳动力市场情况与经济表现的有效性时存在局限。 那么，用哪个指标来观察就业情况更合适呢？ 21729888/36139/20190725 14:05 债市启明系列｜2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款 2 表 1：国内主要就业指标一览 经济指标 公布频率 统计口径 统计方法 指标优点 指标缺点 登记失业率 月度 人社部被动统计符合一定条件且自愿前往登记的失业者，没有登记的未就业人员不统计为失业 城镇登记失业率=城镇登记的失业人数/（城镇登记的失业人数+城镇从业人数） 便于为城镇失业者提供失业保险金、就业培训等帮助。 首先，统计方式较为被动，低估了真实失业。其次，其公布频率较低。 调查失业率 月度 统计局主动进行全国城乡区域月度家庭户口和集体户口劳动力调查 城镇调查失业率=抽样调查的失业人数/（抽样调查的失业人数+抽样调查的就业人数） 不要求失业登记，发布频率更高，分母项采用国际通用的劳动力人口，可进行跨国对比。 抽取样本有局限性、数据时间序列较短，仍不足以反映经济周期的变化。 劳动参与率 年度 来源于人口普查 1‰抽样数据，经济活动人口（包括就业者和失业者）占劳动年龄（16周岁至退休年龄）人口的比率。 劳动力参与率=(有工作人数+目前正在找工作人数)/（16 岁-64 岁人口） 可以更直观地反映市场上经