债市启明系列：从“三大背离”看M2结构

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从“三大背离”看 M2 结构 债市启明系列 ｜2019.7.23 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 7 月 15 日，人民银行公布 6 月 M2 分项数据以及相关的存款性公司概览。6月 M2 同比增速收 8.5%，具体分项中单位活期存款环比增 23,500 亿元，单位定期存款环比降 2,730 亿元，个人部门存款环比增 11,500 亿元。回顾近期 M2 结构的变动走势，其结构化特征越发明显，本文将梳理 M2 的结构化特征并做出展望。 ▍ 如何看待 M2“结构中的三大背离”？背离之一：非银金融部门 VS 非金融部门——实体部门获得大部分货币。前期金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转，非银金融部门融资渠道受限。同时，由于近期的银行间市场信用风险问题，诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者，债市走牛，非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门 M2 缩量。“背离之二”：企业部门VS 住户部门——存款住户化趋势明显。居民购房需求是存款转化的一个重要渠道，2019 年房市疲弱，居民存款随之积累，难以进入企业。居民消费同样会使存款搬家，居民消费额增速的下滑推动了存款居民化的进程。且债市不断走强压制理财收益率，居民存款难以通过理财渠道投放至银行或企业部门。“房市疲弱+消费不振+理财产品收益率下行”造成存款居民化。“背离之三”：活期化 VS 定期化——活期存款增速不及定期存款增速。经济各部门集中将存款定期化说明经济投资需求不强。同时，理财收益率不断下滑同样降低了定期存款的持有成本，也是存款定期化的一个驱动点。最后，由于目前定期存款利率相对处于低位，但存款期限结构依然存在定期化的现象，说明微观个体经济参与活动有所减弱。 ▍ M2“三大背离”预示着什么？货币实体化或许预示着信用扩张放缓以及非银金融部门资金的下滑，使得债券收益率的下探速度放慢。存款住户部门化或许预示着后市企业盈利增速承压。存款定期化或许预示着银行部门拥有更稳定的负债端来源，利于未来信贷投放。 ▍ 债市策略：本文从货币存量结构的视角分析了目前中国 M2 增速的特征。目前M2 呈现出三个特征，货币实体化、存款住户部门化和存款短期化。后两者均和企业经营状况走弱，投资需求不足，经济增长承压相关，预计宽松预期将压低国债利率。因此，我们维持前期观点，认为 10 年期国债收益率将逐步下行至 3%左右。 21715476/36139/20190724 15:25债市启明系列｜2019.7.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 7 月 15 日，人民银行公布 6 月广义货币（M2）分项数据以及相关的存款性公司概览。6 月 M2 同比增速收 8.5%，具体分项中单位活期存款环比增 23,500 亿元，单位定期存款环比降 2,730 亿元，个人部门存款环比增 11,500 亿元。回顾近期 M2 结构的变动走势，其结构化特征越发明显，本文将梳理 M2 的结构化特征并做出展望。 ▍ 如何看待 M2“结构中的三大背离”? 目前，中国广义货币（M2）存量增速主要存在 3 个结构性的背离：非银金融部门 VS 非金融部门、企业部门 VS 住户部门、存款活期化 VS 存款定期化。 背离之一：非银金融部门 VS 非金融部门——实体部门获得大部分货币。中国金融部门信贷收支表中的存款项目同 M2 存量并不完全等价，其中存在诸如财政存款、可转让存款等等干扰项，同时证券公司保证金存款、非银金融部门存款等数据可得性不足。我们利用“M0+住户部门存款+企业部门存款+机关团体存款”指代非金融部门持有的货币总规模，利用“其他存款项”指代非银行金融部门持有的货币总规模，可以发现自 2018 年 10 月起非银金融部门 M2 增速开始较快的下降，目前增速已经贴近 0%水平。虽然上述非银金融部门持有 M2 规模的估计方式存在诸如保险存款之类的误差，但利用信贷收支表核算后二者差距不大，我们可以认为上述结论是稳健的。这说明目前非银金融部门持有的“现金”已经所剩无几，央行投放的人民币基本全部被实体部门持有。 “融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门 M2 缩量。前期监管层启动的金融去杠杆去除了大量的多层嵌套以及货币空转，很多非银金融部门融资渠道受到了限制，其资金来源更为狭小，较之前可能更依靠非银贷款。同时，包商银行被监管在 2019年 6 月引发了银行间信用风险问题，诸多小银行以及非银金融机构都遇到了“融资难”的问题。再者，观察非银部门持有的货币增速与 10 年期国债收益率之间的关系，我们可以发现二者相关性是较为紧密的，甚少出现二者走势背离的情况。当债市走牛，非银金融机构就会消耗自身的存款用以投资债券。综上所述，我们认为“融资渠道受限+信用风险+债券走牛”造成非银金融部门 M2 缩量。但货币全部由实体持有是否需要关注？非银金融部门提供的融资是社会融资的重要组成部分，其风险偏好各异，运作模式较银行更多元化。我们认为或许更合理的 M2 结构将使得金融支持实体更容易发挥，非银金融机构持有一定量的存款或许更能稳定经济增长。 表 1：近五年主要金融监管事件 时间 名称 主要内容 2014/5/16 央行、证监会、银监会、保监会、外汇局《关于规范金融机构同业业务的通知》 通知规范同业业务，解决同业业务发展不规范、规避监管、期限错配和信息不透明等问题。 2016/6/1 保监会《中国保监会关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》 通知要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务。 2016/7/27 银监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》 重点包括对银行理财业务分类管理；禁止发行分级产品；银行理财业务进行限制性投资。 2017/3/28 银监会《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》 提出在银行业开展“违法金融法律、违法监管规则、违法内部规章”行为专项治理。 21715476/36139/20190724 15:25 债市启明系列｜2019.7.23 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间 名称 主要内容 2017/3/28 银监会《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》 主要针对银行同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业等交叉金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。 2017/4/6 银监会《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”》 重点检查银行的金融创新业务、运行情况、创新活动风险，使金融创新限制在可控制的风险范围内。 2017/4/7 银监会《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》 由银监会