债券灼识海外系列专题之二：揭秘欧央行二十年中流击水下货币政策的运筹帷幄

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 揭秘欧央行：二十年中流击水下货币政策的运筹帷幄——华创债券灼识海外系列专题之二 在经济和通胀双双走低的背景下，欧央行的货币政策会出现哪些变动？灼识海外系列报告第二篇，我们从欧央行的组织结构、货币政策制定框架和货币政策工具出发，对欧央行及其货币政策走势进行详细解读：一、欧洲共同货币政策的制定者：独立透明的欧央行组织框架上，欧央行的组织机构主要包括管理委员会、执行委员会与总委员会，此外，监事会对欧央行的决策与行动进行监督。管理委员会是欧央行的主要决策机构，包括执行委员会的六名成员加上 19 个欧元区国家的央行行长。执行委员会由行长，副行长和其他四名成员组成，所有成员均由欧盟委员会任命。总委员会由欧央行行长、欧央行副行长和 28 个欧盟成员国的央行行长（NCBs）组成。根据“欧盟运作条约”第 127 条，“欧洲中央银行体系的主要目标是保持价格稳定”。二、“双支柱”模式：欧央行的货币政策框架欧央行的货币政策框架属于“双支柱”模式。投票权方面，2015 年立陶宛加入欧元区触发了央行长轮流持有理事会投票权的制度。为了实现其主要目标，管理委员在货币分析和经济分析的双支柱货币政策战略基础上，利用其操作框架对货币政策加以实施。为了更方便快捷的引导融资条件，欧央行将其货币政策工具分为公开市场操作、经常性融资便利和最低准备金要求。公开市场操作主要用来控制市场利率水平和进行银行流动性管理，主要包括主要再融资操作、长期再融资操作、微调操作和结构性操作。经常性融资便利包括边际贷款便利和存款便利，存款便利利率和边际贷款便利利率定义了银行相互借贷的隔夜利率的走廊，存款工具的利率作为该走廊的底线，边际贷款工具的利率作为上限。最低准备金要求是指各信用机构按规定在所在国中央银行账户上保持最低限度的准备金。三、后经济危机时期欧央行的非常规货币政策操作危机初期，欧央行加大了长期再融资操作的频率和流动性分配的力度，直接满足银行不断增加的长期资金需求。随着危机的进一步深化，为使提供的流动性流入实体经济部门，欧央行开启了 12 个月期和 3 年期的长期再融资操作，并且为使一些国家过高的主权债收益率回归基本面，还开启了直接货币交易。欧央行的量化宽松之路主要是向金融机构提供大量借款。四、新时期欧央行货币政策制定的展望首先，欧央行将于今年 9 月开始施行一系列为期两年的新一轮定向长期再融资（TLTRO III），意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等或将从 TLTRO III 的推出中率先受益。其次，如果欧元区经济下行风险持续走高，不排除近期欧央行引入分层存款制度。最后，非科班出身的拉加德上台，或支持进一步放松货币政策。一则或将对负利率“委以重任”。在具体时点上，不排除德拉吉在离任前降息的可能。二则可能重启大规模资产购买。德拉吉认为，资产购买计划还有相当大的发展空间。三则，更加重视财政政策的重要性。拉加德也表示要通过决定性的货币宽松政策和财政刺激措施来支持需求。四则，新工具的可能实施，例如为银行提供新的更廉价的流动性工具。欧央行目前货币政策储备并非十分充足，重启 QE 和降息基本为必选项，并可能在较快的时间内启动，美联储 7 月降息几乎板上钉钉，随着美联储和欧央行相继步入宽松周期，我国货币政策操作空间将进一步打开。若美联储、欧央行降息操作与三季度国内经济下行、通胀走低产生共振，国内货币政策操作空间较大，三季度债市空间或有所放大。风险提示：欧元区经济快速回暖，通胀走高。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《光伏风电行业可转债——华创债券自上而下看转债系列之一》 2019-07-03 《6 月新增 3 家违约主体，违约率有所上升——华创债券信用观察月报 20190706》 2019-07-06 《海外 CDS 的起与落——华创债券信用价值思考系列之四》 2019-07-14 《一文看懂隐性债务的测算和化解——城投债系列思考之一》 2019-07-18 《直击海外：美联储降息开启后美债还有多少下行空间？——华创债券 7 月海外月度观察》 2019-07-20 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度 2019 年 07 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、欧洲共同货币政策的制定者：独立透明的欧央行 ......................................................................................................... 4 （一）欧央行的组织结构：三足鼎立的管理委员会、执行委员会与总委员会 ......................................................... 4 （二）欧央行的资本认购：德英法三足鼎立 ................................................................................................................. 5 （三）欧央行的使命与任务：保持价格稳定 ................................................................................................................. 6 二、“双支柱”模式：欧央行的货币政策框架 ......................................................................................................................... 6 （一）决策权握于管理委员会，投票权每月轮换 ......................................................................................................... 6 （二）“双支柱”模式下的决策——货币分析和经济分析 .............................................................................................. 7 （三）欧央行货币政策的实施方式与工具的选择 ......................................................................................................... 8 三、后经济危机时期欧