业绩短期有所承压，期待餐饮渠道表现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 03 日 证 券研究报告•2023年报及 2024 年一季报点评 持有 当前价： 12.55 元 三全食品（002216） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期有所承压，期待餐饮渠道表现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.79 流通 A 股(亿股) 6.30 52 周内股价区间(元) 11.3-16.67 总市值(亿元) 110.34 总资产(亿元) 71.06 每股净资产(元) 5.20 相 关研究 [Table_Report] 1. 三全食品（002216）：Q3 收入环比改善，餐饮渠道持续发力 (2023-10-27) 2. 三全食品（002216）：短期收入有所承压，餐饮市场表现亮眼 (2023-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年实现营收 70.6亿元，同比-5.1%；实现归母净利润 7.5 亿元，同比-6.5%；其中 23Q4 实现营收 16.4亿元，同比-21.8%，实现归母净利润 1.97亿元，同比-28.4%。同时，公司拟每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。24Q1公司实现营收 22.5亿元，同比-5%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比-17.8%，公司业绩低于市场预期。  C 端产品收入下行，餐饮市场表现亮眼。分产品看，23 年公司速冻面米产品实现收入 58.3 亿元，同比下降 9.5%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入 36.9亿元，同比-15.7%，以点心、奶黄包等为代表的新式面点实现收入 21.4亿元，同比+3.9%。受去年 C端消费需求疲软、商超渠道式微及猪肉价格下行等负面影响，传统面点类产品有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入 10.8/0.95 亿元,同比+28.4%/-8.3%，涮烤类产品维持较快增速。分市场看，零售及创新市场实现营收 55.7亿元，同比-10.5%；餐饮市场受益于渠道开拓顺利，全年实现收入 14.3亿元，同比+17.9%。分渠道看，公司持续推进对直营 KA 渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-2.2%/-18.9%/+20.7%。分区域看，2023年公司东区/南区/西区/北区收入增速分别为-16.2%/-16.2%/-4.8%/+5.9%。截至 2023年末，公司经销商数净增长 16 家至 5638 家  毛 利 率 有 所下 行 ，盈 利 能 力短 期 承压 。 2023/24Q1 公 司 毛 利 率分 别 为25.8%/26.6%，同比分别-2.2pp/-1.7pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费 用 率 方 面 ， 公 司 2023/24Q1 销 售 费 用 率 同 比 分 别 -0.4pp/-0.4pp 至11.5%/12.2%，主要系公司主动收缩品宣费用投放；2023/24Q1 管理费用率同比分别-0.6pp/-0.2pp至 2.3%/1.9%，主要得益于公司持续推进内部精细化管理。综合来看，公司 2023/24Q1净利率同比-0.2pp/-1.6pp 至 10.6%/10.2%。  产品渠道齐发力，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大新式米面推新及支持力度，新品及次新品有望贡献收入增量；此外公司已与国际头部肉类供应商合作，牛羊肉类新品表现值得期待。2）渠道端，公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大 B 客户开发力度与小 B 端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，电商渠道有望维持50%以上增速。公司作为速冻食品龙头，在产品创新和渠道扩容的双重改革推动下，长期业绩值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.86元、0.93元、0.99元，对应动态 PE 分别为 14 倍、13 倍、12 倍，给予“持有”评级。  风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 70.56 72.56 76.46 81.10 增长率 -5.09% 2.83% 5.38% 6.06% 归属母公司净利润（亿元） 7.49 7.60 8.14 8.73 增长率 -6.55% 1.47% 7.00% 7.27% 每股收益 EPS（元） 0.85 0.86 0.93 0.99 净资产收益率 ROE 17.27% 15.49% 14.70% 14.07% PE 14 14 13 12 PB 2.45 2.17 1.92 1.71 数据来源：Wind，西南证券 -31%-25%-18%-12%-5%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4三全食品 沪深300 三 全食品（002216） 2023 年 报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着 C 端消费需求持续改善，米面类制品的销量降幅将逐渐收窄，叠加以生系列水饺产品为代表的高端产品对产品结构的提升持续，我们预测 2024-2026 年公司速冻米面制品销量增速分别为-3.0%、-1.5%、-0.5%；吨价增速分别为 0.5%、0.8%、1.0%。 假设 2：随着公司持续加强涮烤类产品的研发，牛羊肉类产品有望持续放量，叠加公司加大对餐饮渠道的覆盖，我们预测 2024-2026 年公司速冻调制食品的销量增速分别为 5.0%、5.0%、4.0%；吨价增速分别为 25.0%、23.0%、18.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 速冻米面制品 收入 58.29 56.83 56.39 56.67 增速 -9.5% -2.5% -0.8% 0.5% 毛利率 28.2% 30.0% 29.9% 29.7% 速冻调制食品 收入 10.76 14.12 18.24 22.38 增速 28.4% 31.3% 29.2% 22.7% 毛利率 12.4% 17.3% 21.3% 22.6% 冷藏及短保类 收入 0.95 1.00 1.16 1.