食品板块年报及一季报总结：板块需求分化，龙头势能犹存

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 结合年报及一季报表现，我们认为细分板块需求存在明显分化，但龙头质地扎实、势能充沛，仍具备平滑波动的能力。细分来看，小零食势能不减，Q1 依旧延续高增态势，全年看新渠道扩张红利仍存，叠加规模效应和供应链优化，个股业绩增长具备确定性，当下仍为首推板块。调味品需求具备边际改善，龙头改革势能初步显现、库存维持良性，Q1 叠加开门红政策刺激下，报表重启良性增长。速冻虽然行业竞争依旧激烈，头部企业依托渠道优势&品类扩张依旧实现较好的增长。乳制品高基数+需求弱复苏 Q1 业绩承压，随着基数效应减弱和需求的恢复，全年有望实现稳健增长。 休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道扩张红利，叠加内部经营效率提升，小零食如盐津、甘源、劲仔 23 年业绩均具备 60%+高增长，且 24Q1 依旧延续高增长态势，系年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。而洽洽、卫龙 23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。我们认为 1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，企业拥抱多元化渠道为大势所趋。2）随着消费需求更加细分且功效更注重健康、减脂需求，近年来魔芋、鹌鹑蛋等新品类快速起量，多品类企业仍需关注新品发展动向。基于此我们推荐历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本领先于同行的盐津铺子。鹌鹑蛋 23 年销量超预期，大包装+散装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。 基础调味品：23Q4 基础调味品龙头企业（海天/中炬/千禾/恒顺）收入均同比下滑，主要系春节错峰同期具备高基数，且部分龙头处于内部变革期，针对经销商库存、组织架构等问题进行调整后，24Q1 业绩具备边际改善。1）海天 23 年去库存&渠道改革效果逐步体现，Q1 收入已顺利恢复双位数增长，且库存控制得当，全年业绩有望兑现。2）中炬 Q1利润超预期兑现，新管理层到位后针对组织架构、人员数量、薪酬体系、供应链进行一系列调整和优化，重点指向毛利率偏低、管理费率偏高的问题，24 年有望明显降本增效。3）千禾则需关注竞争加剧背景下，产品差异化打法及新经销商开拓对全国化的贡献。我们认为 24 年终端需求持续复苏叠加成本压力改善，更有利于龙头提升份额，建议关注内部治理改善后，业绩弹性释放空间较大的龙二中炬高新。 复合调味品：横向对比来看，复调业绩增长优于基调，B 端需求优于 C 端。我们认为 1）C 端依靠全国性口味大菜品支撑，预计后续中式复调仍有新品爆发机会。从渗透率提升角度看随着懒人经济、单身经济及家庭小型化等趋势延续，复调渗透率仍有较大提升空间。建议关注产品、渠道调整后的颐海国际。2）随着餐饮集中度不断提升，连锁化企业具备明显资金、品牌、规模优势，建议关注相关餐饮供应链上的调味品企业，定制化服务、柔性生产、大客户开发及维护等能力越发重要，建议关注西餐头部连锁企业供应商。 速冻食品：速冻食品受益于其方便储存与烹饪的特点，过去几年 C 端实现较高速度的成长，放开后消费者外食增加使得 B 端成为拉动板块成长的重要主线，C 端则受高基数与消费场景影响有所承压。2023 年下半年以来餐饮端恢复速度低于市场此前预期，行业整体增速略有承压，大 B 端受益于终端客户开店数量增加与客流恢复实现稳健增长，小 B 端整体弱于大 B 端且细分渠道之间存在分化。行业内头部企业积极通过品类横向扩展、新渠道挖掘、开拓大客户等方式促增长，整体依旧表现稳健。24Q1 消费端依旧呈现弱复苏态势，各家企业对大 B 渠道的重视度日益增加，预计大 B 渠道竞争激烈程度有所增加，但是依旧为行业稳健增长动力源；小 B 端低基数下随着餐饮需求的逐步好转有望改善，B端业务有望逐季改善。C 端虽然外部需求压力依旧较大，但是同比去年基数较低，在新品持续扩张下预计 24 年有所改善。重点推荐千味央厨、安井食品。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题等风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、休闲食品板块：零食延续高景气，卤味龙头加速开店.............................................. 4 二、调味品板块：需求边际改善，龙头市占率有望提升................................................ 7 三、速冻食品板块：业绩表现分化，静待餐饮复苏................................................... 11 四、乳制品：短时需求偏弱，液奶静待修复......................................................... 15 五、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 休闲食品板块公司 23A/24Q1 收入及归母净利润表现 .......................................... 4 图表 2： 盐津、甘源、劲仔 23H2 电商渠道快速增长 .................................................. 5 图表 3： 健康食材新品如魔芋、鹌鹑蛋起量快 ....................................................... 5 图表 4： 卤味连锁 23 净开店增速在 5%以上（单位：家）.............................................. 5 图表 5： 周黑鸭加快布局交通枢纽门店（单位：家） ................................................. 5 图表 6： 零食原料成本 23H2 呈同比下降趋势 ........................................................ 6 图表 7： 卤制品原料成本 23 年同比大幅下降 ........................................................ 6 图表 8： 23 年&24Q1 休闲食品公司毛利率及各项费率变化 ............................................. 6 图表 9： 休闲食品板块重点公司盈利预测及估值 ..................................................... 7 图表 10： 调味品板块个股 23 年及 24Q1 营收及归母净利润表现 ........................................ 8 图表 11： 2023 年及 24Q1 社零餐饮逐步恢复.........................................