23年顺利收官，24Q1短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2023年报及 2024 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 15.49 元 千禾味业（603027） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 23 年顺利收官，24Q1 短期承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.28 流通 A 股(亿股) 9.59 52 周内股价区间(元) 13.7-26.1 总市值(亿元) 159.20 总资产(亿元) 41.72 每股净资产(元) 3.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：业绩符合预期，全国化扩张持续 (2024-01-29) 2. 千禾味业（603027）：主业收入维持高增，渠道扩张持续推进 (2023-11-03) 3. 千禾味业（603027）：全国化扩张顺利，盈利能力稳步提升 (2023-08-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，23 年实现营收 32.1 亿元，同比增长 31.6%；实现归母净利润 5.3 亿元，同比增长 54.2%；其中 23Q4 实现营收 8.8 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比-8.5%；同时，公司拟每 10 股分配现金 3 元（含税）。24Q1 公司实现营收 8.9 亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 6.7%。  23年主业实现高增，24Q1增速有所放缓。分业务看，23年酱油实现收入 20.4亿元，同比增长 34.9%；其中全年量价增速分别为+33.2%/+1.2%。受益于零添加风潮持续及性价比零添加产品强势表现，23年酱油业务实现高增。23年食醋与其他业务分别实现收入 4.2/7.0 亿元，同比分别+11.7%/+28.9%。24Q1 公司酱油/食醋/其他分别实现收入 5.7/1.1/2.0亿元，同比分别+9.1%/-6.2%/+18.8%，Q1 酱油受去年同期高基数影响，增速相对放缓。分渠道看，24Q1公司经销/直销渠道收入增速分别为 10.4%/3.7%。分区域看，24Q1 公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+4.4%/+43.3%/+28.4%/+10.5%/-0.4%；西部大本营市场受高基数影响有所承压；受益于流通渠道开拓与招商顺利，南部和中部等外埠市场实现高速增长。公司全国化扩张进程持续，截至 24Q1经销商数量净增长 106 家至 3356 家。  成本下行+产品结构提升，助推 23 年盈利能力提升。2023 年公司毛利率为37.2%，同比+0.6pp；24Q1 毛利率为 36%，同比-3.1pp。23 年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及高毛利零添加产品占比提升；24Q1毛利率下滑主要系基础款零添加产品放量所致。费用率方面，2023/24Q1 年公司销售费用率同比分别-1.4pp/+0.1pp 至 12.2%/11.8%，23年销售费率下降主要系公司控制费投效率。2023/24Q1管理费用率同比+0.9pp/-0.9pp至 3.9%/2.7%，受股权激励费用提升影响全年管理费率小幅上行。综合来看，2023/24Q1 公司净利率分别为16.5%/17.3%，同比分别+2.4%/-0.4%。  产品与渠道齐发力，业绩高成长性可期。产品方面，公司将不断丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，高毛利产品占比持续提升。渠道方面，公司不断完善经销队伍建设，借 10元档性价比零添加产品之利，持续加强空白网点铺货及渠道下沉力度，外埠市场流通渠道开拓有望提速。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此维持高景气度。公司作为零添加酱油龙头，在全国化扩张加速和股权激励高目标驱动下，业绩高成长性值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.62元、0.73元、0.86元，对应动态 PE 分别为 25 倍、21 倍、18 倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 3206.80 3764.99 4363.53 4992.58 增长率 31.62% 17.41% 15.90% 14.42% 归属母公司净利润（亿元） 530.45 641.28 754.39 880.47 增长率 54.22% 20.89% 17.64% 16.71% 每股收益 EPS（元） 0.52 0.62 0.73 0.86 净资产收益率 ROE 14.52% 15.84% 16.79% 17.63% PE 30 25 21 18 PB 4.36 3.93 3.54 3.19 数据来源：Wind，西南证券 -42%-32%-21%-11%-1%10%23/423/623/823/1023/1224/224/4千禾味业 沪深300 千 禾味业（603027） 2023 年 报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着调味品行业健康化趋势持续，公司借助性价比零添加产品将加速全国化扩张步伐，我们预测 2024-2026 年公司酱油销量增速分别为 15%、12%、10%；吨价增速分别为 1.5%、1%、0.5%。 假设 2：随着公司持续加大对空白网点的铺货力度，叠加零添加消费理念已深入人心，我们预测 2024-2026 年公司食醋销量增速分别为 10%、9%、8%；吨价增速分别为 1%、3%、3%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 酱油业务 收入 2040.5 2381.7 2694.2 2978.5 增速 34.8% 16.7% 13.1% 10.6% 毛利率 37.6% 37.9% 37.9% 38.2% 食醋业务 收入 422.5 469.4 527.0 586.2 增速 11.7% 11.1% 12.3% 11.2% 毛利率 39.1% 39.1% 40.3% 41.4% 其他业务 收入 703.0 913.9 1,142.3 1,427.9 增速 28.9% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 34.0% 34