固收专题研究：信用债投资者行为回顾与展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 信用债投资者行为回顾与展望 华泰研究 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 29 日│中国内地 专题研究 核心观点 近年来机构行为对信用债影响加大。23 年初以来供给端实体融资需求一般+城投严监管，需求端“大行信贷、小行买债”、保险欠配、非银规模回升等加剧欠配压力。资产荒短期难解，市场波动加大，叠加存款类产品收缩降价，投资者何去何从？又会对信用债产生什么影响？整体而言，资产端更多随行就市，根据资金特征选取不同策略，如理财短久期私募债、保险超长期信用债、基金波段。其中保险偏稳定剂，基金、理财仍是波动放大器。负债端是主动作为的重点，关注银行、保险等调低负债端成本，或打开债市走强空间。风险关注利率债供给增加、对净值平滑、委外等严监管带来赎回扰动。 银行：关注负债端降价、监管指导、严查手工补息等 “大行信贷、小行买债”持续，根源在于实体融资需求一般，去年初利率高位提供了极好的配置机会。但今年信用债收益率大多创新低，已难以弥补银行负债端成本。最好的策略是放缓资产扩张，已达到新平衡。不过银行大多有线性增长诉求，小行买债仍会持续一段时间，叠加资本新规，小行买债或更偏好利率债。今年农商行购买超长利率债较多，监管多次点名，近期叠加地产放松、利率供给逐渐增加等，谨防赎回扰动波及信用债。此外，监管严查手工补息，可能产生连锁反应：非银高息资产收缩、欠配增加→大行存款短期流失、存单等供给增加→大行流失的存款再次通过非银等流入市场。 理财：关注存款类资产等受限后的再配置压力 23 年以来理财规模缓升、风格渐稳，更偏好短久期、高流动性、高资质债券，明显增持存款类资产、加大信托合作投私募债等，以提高估值平稳性。负债端封闭式占比也略有提高，不过久期仍较短。随着债市走强，理财规模逐渐回升，特别是今年 4 月跨季后。但近期监管严查保险通道协议存款、禁止手工补利息，理财配置压力明显增加，欠配压力下理财大量购买短端信用债推动短端走强。往后看，理财的两大平滑业绩工具——信托和存款都在弱化，配置压力也会通过申购短债基金或货基实现，短期带来配置需求。但一旦债市出现调整，理财净值化后波动放大器特征仍存，仍需防范赎回扰动。 保险：欠配、利差损压力明显，可关注超长债配置价值 近两年保险保费延续高增，而地产行业下行、城投化债持续，非标收缩，存款利率不断下降。保险配置债券比例明显提升，不过保险风险偏好较低，主要增配利率债。信用债主要增配高等级金融债，如在去年初利率高位增持二永债，规避下沉风险，收缩企业类信用债敞口。往后看，保险增配债券或持续，但收益率快速下降，利差损压力明显加大。资产端难做下沉，更多随行就市，逢调整增配，也起到一定程度市场稳定剂作用。此外今年超长期信用债供给增加，叠加新会计准则实施，保险资产端拉久期意愿提升，可关注此类投资机会。但利差损要缓解更多还是需负债端调降成本。 基金：交易和品种优于下沉，市场波动放大器特征明显 债基主要投资人是机构户，以银行、理财等为主，投资期限长于理财、低于保险。由于监管严格、流动性管理要求高，以配置高等级公募债等为主，交易灵活，市场走强时拉长久期、适度下沉挖掘，是市场走强的重要推动力。反之，债市调整时，为应对投资者赎回压力，债基往往率先抛售信用债，加剧调整。目前信用债利率大多历史低位，而债基投资范围有限，难做超额，话语权让位于渠道；做广、做细、做新寻找新出路。信用债方面“交易和品种”优于下沉，随着“卷波段”要求进一步提高，叠加负债端稳定性一般，基金交易行为仍是市场波动的放大器。 风险提示：金融监管超预期、利率债供给超预期、经济数据好于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 从机构行为看信用资产荒演绎 ...................................................................................................................................... 3 广义基金是信用债的主要投资者 ........................................................................................................................... 3 信用资产荒持续，投资者何去何从 ........................................................................................................................ 4 银行：关注负债端下行、严禁手工补息等影响 ............................................................................................................. 7 “大行信贷，小行买债”持续 .................................................................................................................................... 7 交易特征：农商行逢高配置信用债 ........................................................................................................................ 8 投资展望：关注严禁手工补息等影响 .................................................................................................................... 9 理财：关注存款收缩、信托监管等影响 ...................................................................................................................... 11 债市走强，理财规模波动回升 ..............................................................................................