曹操出行(2643.HK)网约车筑基，Robotaxi破局-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 曹操出行 (2643 HK) 网约车筑基，Robotaxi 破局 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 100.40 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 苏燕妮 研究员 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 21 2897 2228 邵浩岚 联系人 SAC No. S0570124070056 SFC No. BWH250 shaohaolan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 100.40 收盘价 (港币 截至 9 月 4 日) 77.85 市值 (港币百万) 42,400 6 个月平均日成交额 (港币百万) 65.56 52 周价格范围 (港币) 32.85-92.50 BVPS (人民币) (6.91) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 14,657 20,709 27,889 36,733 +/-% 37.40 41.28 34.67 31.71 归母净利润 (百万) (1,246) (831.57) 112.28 1,085 +/-% (37.08) (33.28) (113.50) 866.39 归母净利润 (调整后,百万) (724.00) (570.37) 307.50 1,269 +/-% (25.09) (21.22) (153.91) 312.59 EPS (调整后,最新摊薄) (1.33) (1.05) 0.56 2.33 PE (调整后,倍) (53.29) (67.65) 125.48 30.41 PB (倍) (5.54) (10.15) (11.23) (18.33) ROE (调整后,%) 11.06 10.59 (8.50) (45.79) EV EBITDA (倍) (342.51) 466.57 33.63 20.06 股息率 (%) 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 05 日│中国香港 互联网 首次覆盖曹操出行，基于 26 年 1.8 倍 PS 给予公司目标价 100.4 港币，买入评级。公司 2015 年由吉利集团孵化，专注于提供兼具经济性与乘坐体验的定制车服务，并逐步成为中国领先的网约车平台之一。与吉利集团的战略合作及对车辆全生命周期的控制，曹操出行成为中国定制车市场的领导者。 共享出行市场：增长强劲，竞争格局优化 2024 年中国共享出行市场 3444 亿元人民币，渗透率为 4.3%。后续增长主要来自高线城市使用频率的增加和低线城市渗透率的提升。弗若斯特沙利文预测，到 2029 年，中国共享出行市场规模可能增长至 8042 亿元人民币，2025-2029 年的 CAGR 为 17%，市场渗透率可能从 2024 年的 4.3%上升至2029 年的 7.6%。在竞争格局方面，以高德为首的聚合平台兴起，为处于发展初期的出行服务提供商带来了机遇，其市场份额接近 30%。根据弗若斯特沙利文的数据，从 2022 年到 2024 年，曹操出行一直位列中国网约车平台前两名，2024 年的总交易额（GTV）为 170 亿元人民币，市场份额为 5.4%。 曹操出行的定制车从供给侧重塑行业 弗若斯特沙利文指出，尽管中国共享出行市场整体发展迅速，但仍面临诸多痛点，如缺乏高性价比选择、车辆总拥有成本（TCO，Total Cost of Ownership）高昂等。 曹操出行以定制车从供给侧重塑了行业，通过与吉利合作，公司参与车辆设计过程，并开发了一整套汽车服务解决方案，显著降低了 TCO，同时提升了运营效率。此外，公司还采用了统一标准的服务体系，并增强了车辆的智能化能力，从而优化了驾乘体验。 根据弗若斯特沙利文，截至 2024 年 12 月 31 日，曹操出行已在中国 31 个城市部署了 3.4万辆定制车，是全国同类车队中规模最大的。2024 年公司通过向地方汽车合作伙伴销售定制车新进入了 85 个城市，这一数量预计在 25 年继续增加。 定制车优化车辆总拥有成本并促进单位经济模型改善 展望未来，我们预计曹操出行将保持强劲的订单增长和稳定的平均订单价值（AOV），从而推动其 GTV 的增长。 随着用户满意度的提升，我们预计曹操出行的用户激励将会下降。我们认为，单位经济（UE）的改善和营销成本的持续降低是公司利润增长的核心驱动力。通过优化定制车的 TCO，曹操出行在维持司机净收入的基础上减少了司机补贴，从而优化了整体 UE。此外，公司通过在聚合平台中提升份额来提高用户获取效率并降低获客成本，同时发展自有平台服务以留住高粘性客户，从而削减营销开支。 我们与市场观点不同之处 部分观点认为国内网约车市场已经进入存量竞争，在龙头强大的规模效应下曹操比较难有增长空间。但我们认为曹操的核心竞争力在于标准化定制车，与现有参与者形成差异化，有望持续成长。部分观点认为曹操 Robotaxi 发展进度较国内其他参与者落后，但我们认为 Robotaxi 是技术和运营的综合能力比较，曹操的竞争优势在于车辆 TCO 的优化和运营能力的沉淀。 盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 年的收入分别为 207/279/ 367 亿元，同比增长41.3%/34.7%/31.7%；调整后净利润分别为-5.7/3.1/12.7 亿元。采用 PS 估值，选取全球出行可比公司（滴滴、Uber、Grab、Lyft），公司当前的竞争地位略弱于可比公司，给予估值折价。参考可比公司 26 年平均 PS2.4 倍，我们给予公司 26 年 1.8 倍 PS，对应 547 亿港币市值，目标价 100.4 港币。 风险提示：消费复苏弱于预期及共享出行需求疲软，对聚合平台的依赖，网约车行业监管日趋严格。 (18)12417110025-Jun-2518-Jul-2510-Aug-2502-Sep-25(%)曹操出行恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 曹操出行 (2643 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 10,668 14,657 20,709 27,889 36,733 EBITDA (904.65) (139.83) 99.53 1,403 2,359 销售成本 (10,052) (13,472) (18,784) (24,534) (31,