中观产业研究系列之一：制造业投资超预期的行业解构

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 制造业投资超预期的行业解构 中观产业研究系列之一  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 宋进朝 S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 经济超预期开局下总量政策或保持定力—4月政治局会议前瞻 2024-04-26 为什么美国 CPI 和 PCE 剪刀差走阔？ 2024-04-25 美国大选前瞻：政策与金融市场——特朗普和拜登在政策上的异同 2024-04-25 提振需求仍待财政发力—1季度财政数据点评 2024-04-23 增长动能改善，供强需弱仍待财政发力—1 季度经济数据点评 2024-04-16 今年 1-3 月，制造业投资同比增速达到 9.9%，超出市场一致预期，也大幅高于固定资产投资 4.5%的增长水平，去年全年制造业投资增速仅为 6.5%。年初制造业投资呈现出较强的韧性和扩张潜力，成为今年一季度 GDP 超预期增长的重要支撑项。我们认为中性假设下，全年制造业投资增速有望达到8%，高于 2023 年。 在本篇报告中，我们提出了更加细致全面的制造业投资分析框架，并从中观视角对年初制造业投资增长超预期进行归因。基于上述研究框架，我们假设三种情形，综合考虑海外补库的力度与地缘政治扰动，认为今年制造业投资增速很可能高于市场预期。 一、制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式 制造业投资占我国固投比重已超 1/3，是近 3 年固定资产投资中增长最快的分项，2023 年我国制造业民间投资占比已超过 90%，市场化主体参与程度较高，但并不意味着完全靠市场力量驱动。 根据投资驱动因素不同，制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资通常基于企业对未来市场的乐观预期，看好行业或者产品的发展前景，主动进行项目的新建或者扩建；被动投资则可能是由于现有设备老化、环保或者安全标准提升等因素，企业不得不进行技术升级或者设备更新，进而对原有项目进行改建。从近几年变化趋势看，2011 年以来改建投资（被动投资）占比持续提升，并于 2021 年达到 34.9%。 就主动投资而言，资本的逐利性是最核心的驱动因素，即盈利能力的持续改善是微观上促使企业主动扩大资本开支的必要条件。如果企业通过投资能够获得较好的资本回报，并且预期这种回报可持续，那么就有动力扩大资本开支，ROE 的变化基本领先资本开支增速大约 1-4 个季度。根据杜邦分析体系，ROE=营收净利率×总资产周转率×权益乘数，即企业投资决策主要取决于盈利效率（营收净利率）、产能利用水平（总资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）。此外，还需要对投资回报（ROE）的可持续性拥有稳定的预期。 制造业被动投资主要是指企业在内外部压力或者特定要求下进行的投资，这些投资并非企业完全基于市场化行为所做出的扩大生产的决策，更多是由企业设备自身的更新周期以及财税金融及产业政策驱动。当企业面临设备老化、环保要求加强以及安全标准提升等问题时，不得不通过项目改建的方式扩大投资规模，这种情况下也会拉动制造业投资。在经济下行压力较大的阶段，被动投资具备一定的稳增长作用。 二、年初哪些因素驱动制造业投资超预期增长？ 证券研究报告 2024 年 04 月 28 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 04 月 28 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1 季度制造业投资的增长主要由中游装备制造业贡献。2023 年中游装备占制造业投资比重为 49.0%，其中电气机械、计算机通信电子、专用设备和通用设备等行业 1 季度固定资产投资同比增速分别为 13.9%、14.3%、14.1%、13.9%，均高于制造业整体水平。此外，上游原材料行业中的有色金属冶炼、橡胶塑料、化学原料及化学制品，以及下游的食品制造、服装服饰、造纸行业投资均保持较快增长，共同支撑 1 季度制造业投资高增。 各行业制造业投资增长的驱动因素可大致概括为以下三点： 第一，需求结构性回暖。结合投入 2020 年投入产出表，我们将制造业的最终需求划分为消费、出口和资本形成，并从需求的角度对制造业投资增长进行归因。从消费看，食饮产业链受居民消费范式转向追求高性价比的影响，降本压力增加，倒逼餐企向制造端布局，驱动行业制造业投资较快增长。从出口看，外需回暖与库存周期共振支撑电气机械、纺服等出口导向行业扩大资本开支。从资本形成看，通用设备、专用设备、交运设备等中游装备制造业有超过 30%用于资本形成。由于近年来政策持续加大对制造业的支持力度，制造业投资自 2021 年起保持较快增长，进而带动中游装备制造业的需求改善。 第二，盈利能力修复。工业企业利润改善大致领先制造业投资增长 12 个月左右，2023 年 1 季度制造业利润同比下降 29.4%，但交运设备、电气机械和通用设备等中游装备制造业利润同比增速分别为 39.0%、27.1%和 7.4%，相应地 2024 年 1 季度上述行业的固定资产投资保持较快增长。此外，2020-2021 年化学原料及化学制品行业的利润快速出现增长，由于化工行业的固定资产投资的建设周期在 2-3 年，今年 1 季度仍处于上一轮产能建设高峰的末期，未来投资增速或回落。 第三，政策支持。制造业特别是高技术制造业融资条件的改善，也是本轮制造业投资回升的基础。货币政策以结构性工具为主，向中游制造业重点领域倾斜，带动制造业中长期贷款保持较快增长。财政政策聚焦贷款贴息和税前加计扣除，降低制造业企业投资成本。产业政策有两条主线，一是促进制造业高端化、智能化带动的主动投资，二是推动设备绿色化带来的被动投资。 三、2024 年制造业投资展望 2024 年，在美国补库需求带动下，受益于外需改善的纺织服装等传统外贸型行业盈利预计仍有支撑，固定资产投资有望保持较高增速。加上财政、金融以及产业政策对高技术制造、装备制造等产业的支持，全年制造业投资或继续保持较高增速。 我们预计，在中性假设下全年制造业投资增速有望达到 8%，高于 2023 年；乐观情形下，若海外补库需求强劲且地缘政治扰动弱于预期，全年增速有望突破 10%；如果下半年地缘政治进一步恶化，且美国经济超预期放缓，补库需求弱于预期，悲观情形下增速或下行至 6%。 风险提示：地缘政治扰动下出口大幅放缓，美国补库需求不及预期，大规模设备更新力度和效果不及预期，消费需求下行超预期，部分新兴行业产能去化弱于预期。 宏观专题报告 西部证券 2024 年 04 月 28 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式 .....................................................