23年年报及24年一季报点评：产品结构持续优化，盈利能力改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 30 日 证 券研究报告•23 年年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 8.89 元 中顺洁柔（002511） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 产品结构持续优化，盈利能力改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.36 流通 A 股(亿股) 12.96 52 周内股价区间(元) 7.77-12.7 总市值(亿元) 118.77 总资产(亿元) 98.41 每股净资产(元) 4.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 中顺洁柔（002511）：需求修复成本下行，盈利能力边际改善 (2023-11-02) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 98亿元，同比+14.4%；实现归母净利润 3.3亿元，同比-4.9%；实现扣非净利润 3亿元，同比-6.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营收 29.8亿元，同比+21.3％；实现归母净利润 1.7亿元，同比+121.7%；实现扣非后归母净利润 1.6亿元，同比+125.2%。2023 年全年公司营收稳健增长，盈利能力逐季改善。2024Q1 公司实现营收 18.5亿元，同比-10.5％；实现归母净利润 1亿元，同比+6.7%；实现扣非后归母净利润 0.9 亿元，同比+7.9%。  毛利率显著改善，广宣投入力度延续。2023年公司整体毛利率为 33.2%，同比+1.2pp；2023Q4毛利率为 39.9%，同比+9.4pp。受益于 2023年木浆等原材料价格下行，以及公司持续优化品类结构，高毛利的非传统干巾和个人护理用品比重持续加大，毛利率全年逐季回升。分产品看，2023年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为 33.0%（+2.0pp）/45.8%（-4.7pp）。费用率方面，2023年公司总费用率为 29.2%，同比+2.5pp，主要受销售费用率提高影响，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 22.5%/4.4%/-0.3%/2.7%，同比+2.1pp/0pp/0pp/+0.4pp，销售费用率增加主要是产品促销及广告宣传费用投入加大所致。综合来看，公司净利率为 3.4%，同比-0.7pp；2023Q4净利率为 5.6%，同比+2.5pp。2023 年公司经营性现金流净额为 12.4 亿，同比+217.1%，现金流显著改善。2024Q1毛利率为 34.5%，同比+7.1pp；24Q1总费用率为 29.8%，同 比 +7.2pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比 +3.8pp/ +2.2pp/+0.3pp/+1pp，公司延续广宣投放，此外租赁仓库费用、股权激励费用有所增加，销售及管理费用率同比提升；2024Q1净利率为 5.2%，同比+0.8pp。  生活用纸产品结构持续优化，个人护理产品收入较快增长。分产品看，2023年生活用纸营收 96.6亿元（同比+14.2%）/个人护理营收 1.4亿元（同比+31.9%）。1）生活用纸方面，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，实现收入较快增长，其中高端系列增速超 20%，约占生活用纸业务的 25%；高毛利品类增速达 16%，约占生活用纸业务的 68%，有效提升公司盈利水平。2）健康精品业务通过聚焦打造拳头产品，全年销售约占总营收的 5%，其中湿巾业务约占总营收的 3%；柔巾业务约占总营收的 1%；3）护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的 1%。  传统渠道增长稳健，非传统渠道持续发力。分渠道看，1）经销、KA、商销等传统模式收入 44.1亿元（+3.8%），营收占比 45%，公司通过持续优化组织管理，聚焦经销商开发与规模化，实现深度分销；KA 渠道调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益，实现传统渠道稳健增长。2）电商、新零售等非传统模式收入 53.9亿元（+24.8%），营收占比 55.0%，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大对电商和新零售平台的资源投入，加强日常运营管理，公司非传统渠道销售占比进一步提升。此外，公司整合资源进行探索与创新，积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，为公 -34%-25%-17%-9%-0%8%23/423/623/823/1023/1224/224/4中顺洁柔 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 司开辟经营发展新赛道。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.30元、0.37元、0.43元，对应 PE 分别为 29 倍、24 倍、21 倍。考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力改善，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9800.95 11021.47 12278.70 13543.96 增长率 14.37% 12.45% 11.41% 10.30% 归属母公司净利润（百万元） 332.74 403.98 488.29 574.94 增长率 -4.92% 21.41% 20.87% 17.75% 每股收益 EPS（元） 0.25 0.30 0.37 0.43 净资产收益率 ROE 6.05% 6.92% 7.83% 8.58% PE 36 29 24 21 PB 2.17 2.04 1.91 1.78 数据来源：Wind，西南证券 中 顺洁柔（002511） 23 年 年报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：生活用纸业务销量恢复常态增长，均价稳步上行，假设 2024-2026 年销量分别增长 10%、9%、8%，均价分别增长 2%； 假设 2：个人护理产品收入保持较快增速，2024-2026 年分别为 30%、25%、18%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 202