房地产行业“地产解惑”系列之五：用两种数学模型测算主流房企2019年业绩，还有多少家房企业绩可以超预期？-39特

2019年07月22日 风险提示：房地产政策调控收紧，模型测算误差，竣工或结算进度不及预期 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 研究报告/点评报告 （推荐） “地产解惑”系列之五： 还有多少家房企业绩可以超预期？ ——用两种数学模型测算主流房企19年业绩 分 析 师：杨柳 执业证号：S0100517050002 研究助理：由子沛 执业证号：S0100118010012 研究助理：侯希得 执业证号：S0100118080033 2 房地产 摘要  测算方法 本报告采用两种方式测算主流房地产企业（多元化产业占比较大的华夏幸福、绿地控股等不适用）2019年的营业收入，一是通过计划竣工面积与销售均价测算营业收入，二是利用过去几年的销售额建立收入拟合模型。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 综合两种测算方式： •剔除明显偏高或偏低的拟合结果 •两种拟合方式均合理的情况下，2019年营业收入取二者平均值，并计算较2018年的同比增速 中南建设、新城控股、阳光城、招商蛇口、泰禾集团、荣盛发展、保利地产、首开股份、金地集团等2019年业绩将显著超预期。  投资建议 近期融资收紧背景下龙头房企优势将更加凸显，行业估值处于低位，业绩增长确定性强，推荐中南建设、阳光城、招商蛇口、荣盛发展、保利地产、首开股份、金地集团等业绩有望超预期的行业龙头。 风险提示：房地产政策调控收紧，模型测算误差，竣工或结算进度不及预期。  测算结果 竣工拟合法：金科、阳光城、泰禾、滨江未披露竣工面积；而保利、金地、首开等历年竣工面积与结算面积差距较大，拟合结果欠佳； 销售拟合法：利用销售额拟合收入总体效果较好，仅金科股份因过去三年结算节奏变动较大，拟合结果欠佳。 图1 综合测算下主流房企2019年预计归母净利润增速与对应PE 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 101%76%67%47% 47% 45% 39% 36%24% 21% 20%9%0246810-30%0%30%60%90%120%2019年归母净利润增速与万得一致预期增速的差值2019年PE(右)3 房地产 模型与假设 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 竣工拟合法模型假设： •项目预售到竣工结算周期为2年； •竣工时完成结算； 销售拟合法模型假设： •t年营业收入由(t-1)年和(t-2)年销售项目结算而来； •(t-1)年和(t-2)年销售项目在t年几乎全部结算，即：“A+B=1”基本成立 ； •近三年公司结算节奏一致； 其他假设： •其他业务收入以过去两年复合增速增长。 注：仅适用于住宅为主业的公司，不适用于华夏幸福、绿地控股等多元化业务比重较大的公司。 测算方法： t年目标竣工面积*(t-2)年销售均价t年总竣工结算收入*(t-2)年权益比例t年地产业务收入(表内项目)(t-1)年销售额*A(t-2)年销售额*B(t-1)年销售的总结算收入(t-2)年销售的总结算收入*(t-1)年权益比例*(t-2)年权益比例t年地产业务收入(表内项目)营业收入假设按过去两年复合增速增长+其他业务收入归母净利润*净利率根据楼面地价与销售均价之比、少数股东权益比例大致估计竣工拟合法：销售拟合法：4 房地产 收入拟合结果汇总 收入拟合结果评价： •竣工拟合法虽拟合误差相对较大，但竣工面积是结算面积的基础，且竣工增速在一定程度上反映了企业的结算意愿，对销售拟合法中出现的误差具有解释力。 综合两种拟合方式： •剔除明显偏高或偏低的拟合结果； •两种拟合方式均合理的情况下取二者平均值，并计算较2018年的同比增速。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 竣工拟合法 销售拟合法 拟合收入 拟合收入增速 备注 拟合收入 拟合收入增速 备注 万科A 3,320.13 12% - 3,545.34 19% - 保利地产 2,691.13 38% 偏高 2,520.58 30% - 招商蛇口 1,365.41 55% - 1,170.29 33% - 新城控股 1,176.19 117% 偏高 954.18 76% - 金科股份 - - - 674.81 64% 拟合欠佳 阳光城 - - - 827.30 47% - 泰禾集团 - - - 469.33 51% - 中南建设 852.31 112% 无法验证 712.25 78% - 滨江集团 - - - 211.07 0% - 金地集团 661.26 30% 偏高 649.39 28% - 蓝光发展 261.28 -15% 偏低 434.88 41% - 荣盛发展 875.55 55% - 727.91 29% - 首开股份 740.60 86% 偏高 451.18 14% - 新城控股、泰禾集团、阳光城、招商蛇口、荣盛发展等2019年收入将显著超预期。 表1 两种拟合模型下2019年主流房企拟合收入及增速 图2 综合测算下主流房企2019年预计营业收入增速 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 78% 72%51% 47% 44% 42% 41%30% 28%15% 14%0%-30%0%30%60%90%2019年预计收入增速与万得一致预期增速的差值注：红色字体为增速超预期的公司 5 房地产 归母净利润测算结果汇总 归母净利润测算方法： •在营业收入测算的基础上，根据楼面地价与销售均价之比、少数股东权益比例等指标估计2019年净利率，从而预计归母净利润。 综合两种测算方式： •剔除明显偏高或偏低的拟合结果 •在两种拟合方式均合理的情况下取二者平均值，并计算较2018年的同比增速。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 新城控股、阳光城、招商蛇口、泰禾集团、荣盛发展、保利地产的2019年业绩将显著超预期。 竣工拟合法 销售拟合法 归母净利润 归母净利润增速 备注 归母净利润 归母净利润增速 备注 万科A 368.21 9% - 393.19 16% - 保利地产 257.00 36% 偏高 240.71 27% - 招商蛇口 228.81 50% - 196.12 29% - 新城控股 197.43 88% 偏高 160.17 53% - 金科股份 - - - 62.65 61% 拟合欠佳 阳光城 - - - 50.21 66% - 泰禾集团 - - - 36.91 44% - 中南建设 51.78 136% 无法验证 43.27