固定收益：大类资产波动率抬升的背后

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 大类资产波动率抬升的背后 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 24 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 4 月以来大类资产波动明显放大，美国二次通胀担忧、地缘风险、拥挤度、业绩期等是主要原因。后续来看，资金行为等更多是短期扰动，大选年背景下地缘或需要保持关注，对 AI 科技革命保持长期看好。美联储降息预期和美债利率或是牵动全球资产价格的最核心变量，基准情形下，二者会呈现“动态平衡”，联储的下一步大概率是降息而不是加息。美国通胀韧性+经济前景存在变数+大选年+资产估值水平不低，无疑从宏观层面加大资产波动。欠配压力+超长债发行节奏低于预期，国内债市扫平“洼地”，股市资源品、红利等前期领涨板块回调，关注季报业绩和假期消费。 核心主题：大类资产波动率抬升的背后 我们认为引发宏观波动率上升可能主要有以下四点原因：第一、最核心的因素可能是对美国的二次通胀的担忧，引发美联储降息预期回落，美债利率创下年内新高，股债相关性开始转换。美国与非美基本面分化→货币政策分化，美国与非美经济体利差走阔，对非美汇率形成压力。第二、以伊朗—以色列冲突为代表的地缘因素扰动，放大了黄金、原油等地缘敏感资产的波动。第三、国内资源品与红利板块、美国科技股等前期强势资产拥挤度偏高，信息催化下，部分趋势资金转向，容易出现“动量交易”踩踏的迹象。第四、恰逢财报季，领涨板块对业绩更敏感。 市场状况评估：国内新旧经济分化，美欧制造业 PMI 意外回落 国内一季度 GDP 同比 5.3%，但新经济和旧经济分化，旧经济弱在需求，新经济强在供给，两者在总量上形成一定对冲，但在价格上存在同向影响。美欧标普系制造业 PMI 均意外回落，日本通胀不及预期。货币政策方面，4月 LPR 维持不变，降准有空间，但没有急迫性，所谓 QE 短期更无必要性，降息受汇率和空转制约，央行再次提醒“长期收益率风险”。财政政策方面，4 月末政治局会议即将召开，预计将聚焦于政策落实。4 月 17 日发改委表示“加快推动超长期特别国债等举措落地”。地产政策方面，关注郑州市二手住房收购试点工作，杭州、南京等城市宽松政策具体效果。 配置建议：债市波段、久期调节仍是重点，股市板块逻辑由外转内 宏观波动率处于高位，美债利率高企仍是大类资产核心矛盾。债市波段、久期调节仍是重点，3、5、10 年利率做配资+二永债+两年期左右信用+转债个券，超长端围绕供给节奏做交易；曲线策略关注特别国债供给影响。股市重视风格指引、板块逻辑由外转内，高切低思路下增加对创新药、港股高股息和互联网等关注，红利充分调整后择机加仓。10年美债利率维持4.5~4.7%区间的判断，提示仍有小幅上行风险，当前位置配置价值出现，但资本利得仍难。美股拥挤度高的板块短期或仍有压力，中长期保持乐观态度。黄金建议回调完成后择机加仓，原油中长期易涨难跌，黑色系关注去库节奏。 后续关注：国内 3 月服务贸易差额，美国 3 月 PCE、PMI 数据 国内：1）国新办新闻发布会；2）3 月服务贸易差额。海外：1）美国 3 月PCE；2）美国一季度 GDP；3）美国 4 月 Markit PMI；4）欧洲央行 4 月经济公报；5）日本央行 4 月利率决议。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 大类资产波动率抬升的背后 4 月以来大类资产波动明显放大，股、债、商、汇等波动率都有不同程度的抬升。美债利率大幅上行，10y 利率一度达到了 4.7%，利差驱动下，外汇波动率明显上升，非美货币大多下跌。美股、日股等调整明显，新兴市场也大多承压，黄金等资产冲高回落。 图表1： 近期股债商汇等大类资产波动率上升 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为引发宏观波动率上升的可能主要有以下四点原因： 第一、最核心的因素可能是对美国的二次通胀的担忧，引发美联储降息预期回落，美债利率创下年内新高，股债相关性开始转换。美国 3 月 CPI 确认通胀反弹后，美联储政策预期与美国经济意外指数的相关性被打破，通胀担忧成为驱动降息预期回落的核心因素。在 10年期美债利率突破 4.2~4.3%关键水平后，美国股债相关性发生变化，高利率开始压制市场风险偏好，并成为引发美股下跌的催化剂之一。 图表2： 美国通胀意外指数上升，和欧洲形成分化 图表3： 3 月美国 CPI 确认通胀反弹，政策预期和基本面分化 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 02040608010012014016057911131517192123-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04黄金隐含波动率美股波动率VIX指数G7外汇波动率指数美债波动率MOVE指数（右）(2)(1)012345620-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01美国通胀意外指数欧元区通胀意外指数英国通胀意外指数-180-160-140-120-100-80-60-40-200(10)010203040506070809023-0723-1024-0124-04(BP)美国经济意外指数未来一年美联储利率变动预期（右）通胀冲击 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表4： 美债利率升穿关键点位后，股债相关性发生变化 资料来源：Wind，华泰研究 美国与非美基本面分化→货币政策分化，美国与非美经济体利差走阔，对非美汇率形成压力。今年以来，主流货币相对美元的贬值幅度普遍在 3%以上，亚洲货币和低息货币压力更大，日元、韩元、泰铢等贬值幅度都超过 5%。 图表5： 美欧央行政策预期分化 图表6： 多数货币相对美元下跌 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第二、以伊朗—以色列冲突为代表的地缘因素扰动，放大了黄金、原油等地缘敏感资产的波动。4 月 1 日伊朗驻叙利亚使馆被以色列袭击后，伊朗—以色列冲突成为地缘纷争的核心矛盾。4 月 13 日，伊朗向以色列发射无人机，4 月 19 日以色列报复，一度把地缘担忧推向了高潮。不过随后冲突平息，避险情绪回落，引发黄金等资产下跌。 3.03.54.04.55.05.53,5004,0004,5005,0005,50023-0123-032