固收转债指数系列报告：等权转债指数能否更好衡量转债市场？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 等权转债指数能否更好衡量转债市场？对转债指数的几点思考本篇报告首先构建基于可投资券的等权转债指数，结合历史数据进行对比分析，同时将指数与主动管理型产品对比分析。后续还将基于市场的关注度和需求，构建其它的转债指数以满足转债投资指数的多样性。转债加权指数存在银行权重过大、低评级券纳入、成交不活跃券的问题，而在此基础上，对转债指数进行等权处理，且在评级和成交方面进行修正。 样本券选取上交所和深交所上市的可转债，且面值余额在 3 千万以上。同时对债项评级在 AA-以下、成交额在连续 20 个交易日内不足 3 千万的个券予以剔除。在指数修正方面，每 20 个交易日对样本进行调整并更新指数。新上市转债同样适用于此修正期限。将指数对比，发现定基后的中证转债指数的绝对值高于同期的等权指数，且两者的绝对值之差随时间而震荡走扩。主要原因来自两方面：首先，银行转债的权重过大且价格振幅小是中证转债偏高的原因；其次，转债市场放量增加、等权指数的样本扩容是导致等权指数绝对值偏低的原因。虽然通过等权计算、剔除低等级及不活跃券的方法，等权指数摆脱了银行转债获配权重过大、部分转债参考度低的问题，但是该指数只能对市场整体的动向进行观测，无法捕捉到板块轮动的特点。将指数和主动管理型产品对比，可以看到在类似去年 Q2 全线下跌的环境里，等权指数与其它指标的表现差异不大，但在单边上行的环境里，等权指数涨幅居前，且稀释了银行转债“涨幅小”的问题。而在震荡市，等权指数在缩量震荡环境里表现较差，主动调节能力不足，而在 V 字反弹环境里则明显改善，主要受益于低价券的上升空间较大。此外也将等权指数与老牌转债基金 A 进行对比，发现等权指数仅在去年二季度的表现弱于 A 产品，而在今年 Q1 的上涨、去年 8-10 月的缩量震荡、今年 5-6 月的 V 字反弹行情里的表现都表现好于 A 产品或大致持平。反映出市场剧烈下跌过程里，经验丰富的主动管理产品在止损方面具有较大优势，而指数则存在调仓时滞的问题。另外，等权指数在今年一季度上涨幅度偏大，或是由于 A 产品的重仓配置存在方向偏差，而等权指数则是“摊大饼”配置策略，偏差较小。市场回顾：中证转债指数近 5 日跌 0.1%，沪深 300 跌 0.7%，中证 500 跌 2.7%，转债等权指数跌 1%。溢利、司尔、蓝标涨幅居前，分别涨 8%，7%和 6%。联泰、泰晶、平银的成交额居前，分别达到 24 亿元，19 亿元，10 亿元。市场展望：近期换手率逐步收缩，市场或为下一轮波动做铺垫，可以结合债项评级而适当进行“双低策略”的操作，关注价格在 110 元以内，溢价率 20%以下的高评级转债（5G、电子、大金融、化工相关）。此外，持续关注价格稍高但基本面优质的回调机会，例如海尔、长证等。防御性品种关注福能、核能、招路转债。另外关注价格和溢价率双低的银行转债，包括苏农、张行、江银。风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 07 月 24 日 等权转债指数能否更好衡量转债市场？ -中泰固收转债指数系列报告一 2019-07-24 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 等权转债指数能否更好衡量转债市场？对转债指数的几点思考……………………错误!未定义书签。 1. 转债加权指数在投资中的小缺陷：权重分配集中，评级、流通性问题的困扰.- 3 -2. 基于可投资券的转债等权指数：摆脱银行转债权重过大的“枷锁”…………..- 4 -3. 等权指数与产品比较：等权指数更适合单边或反弹市，缩量震荡市表现欠佳- 10 -4. 市场回顾与展望：发行频率趋缓，关注评级的价差位置………………………- 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 等权转债指数能否更好衡量转债市场？对转债指数的几点思考 目前在 WIND 里，中证转债指数是投资者常用的观测指标，但在特定情况下，该指数存在一定的短板，例如银行转债的占比过高、未充分考虑债项评级等。根据投资者近期的关注方向，本篇报告首先构建基于可投资券的等权转债指数，结合历史数据进行对比分析，同时将指数与主动管理型产品进行对比分析。后续还将基于市场的关注度和需求，构建其它的转债指数以满足转债投资指数的多样性。 1. 转债加权指数在投资中的小缺陷：权重分配集中，评级、流通性问题的困扰 中证转债指数是常用指数之一，但如果使用该指数来衡量市场的全面走势，则存在一定的偏差性。首先，加权编制方式是造成指数无法准确捕捉市场走势的重要原因。采用加权市值法对指数进行编制，期间会普遍涉及到银行转债，虽然银行转债的市价普遍在 120 元以下，但债券余额均较大（苏农余额 12 亿，中信有 400 亿），导致银行转债在指数计算过程中获得较大的权重。 以中证转债为例，在今年 7 月下旬，前十大权重里有 5 只银行转债，中信、光大、平银和苏银的占比合计达到 38%。在银行转债占比逼近 40%的情况下，中证转债指数无法很好的衡量转债市场的真实表现，当市场整体上涨而银行板块相对较弱的时候（例如今年 Q1 行情），中证转债指数或对转债整体存在低估，反之在市场下跌时，由于部分银行转债的债性保护较强，导致指数高估了市场表现。 除了银行转债占比过大的问题之外，中证转债指数纳入了一些债项评级较低或者流通性较差（亦或者两者兼有）的转债。对于个人投资者来讲，以上并不是问题，但对于信评入库要求高、流通性要求高的机构投资者来说，转债指数中的这些“问题个券”即便是出现巨幅上涨，其实参考意义也不大，而包含这些个券的指数则存在一定程度的不适性。 还是以中证转债为例，根据 7 月 22 日成分列表，其中包含了光华、德尔、华通、三力、中宠等低评级个券（未公布具体权重），而这些个券的成交额也普遍较低，机构投资者几乎买不到量，因此参考意义有限。回顾 6月份的成交情况，只有三力转债的日均成交额在 1 千万以上，倘若遇到去年的市场，成交或更加寡淡，形成“买不进，卖不出”的尴尬局面。因此低评级转债、成交不活跃转债是否应该纳入指数，值得商榷。 图表 1：中信+光大+平银+苏银的占比超过 38% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 来源：中证指数有限公司,中泰证券研究所 图表 2：部分低评级转债的成交并不活跃 来源：WIND,中泰证券研究所 2. 基于可投资券的转债等权指数：摆脱银行转债权重过大的“枷锁” 基于以上分析，我们首先构建等权的转债指数。在指数基日和基点方面，以 100 点为基点，等权指数以 2015 年 12 月 31 日为基点，主要考虑到： 第一，转债市场的明显扩容是从 2016-2017