固定收益专题报告：多米诺骨牌被推倒之后，透视银行刚兑打破后的同业市场和债券市场

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《房地产融资转紧，马太效应愈显——房地产融资及债务状况跟踪》2019.07.22 《利率并轨——利率市场化改革的深水区》2019.07.21 《今年以来信用领域有哪些雷区？》2019.07.17 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 多米诺骨牌被推倒之后 ——透视银行刚兑打破后的同业市场和债券市场[Table_Summary]投资要点： 5 月 24 日，央行对包商银行实行接管，至此打破了商业银行刚兑。此后一行两会出台一系列措施维护市场流动性，同时加大与市场沟通的频率，大大缓解了市场恐慌。然而，金融机构之间互相高度依赖且同业信用破裂后短期难以弥合，市场整体平稳的背后，金融机构的结构性矛盾依旧存在，包商银行事件如同推倒的第一张多米诺骨牌，给同业和债市带来连锁反应及深远影响。  同业市场：分化加剧部分中小行同业存单收缩或不可避免。尽管 6 月以来同业存单发行回暖，存单发行量与成功率回升，但同业存单分化格局持续。一是低等级存单发行成功率偏低，二是存单之间等级利差走阔，三是中小行同业存单规模明显收缩。7-9月同业存单每月到期量在 1.2-1.6 万亿之间，我们预计存单市场信用风险偏好的修复需要较长的时间，部分中小行存单余额收缩趋势或不可避免。 同业流动性链条仍待恢复。包商银行事件和非银结构化发债风险事件后，中小行作为“央行—大行—中小行—非银”流动性链条中的重要一环受到影响，部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大，流动性分层问题仍存。一方面，质押回购市场日内最高价高企。另一方面，中小行同业拆借成交额大幅收缩。 部分中小行同业负债压力较大。我们测算的 2018 年各类商业银行同业负债占比（含同业存单）中，股份行平均占比为 27%、城商行为 26%、农商行为 16%、国有行为 12%。我们认为，在金融供给侧改革和结构性去杠杆的背景下，部分同业负债占比较高的中小行或面临同业业务收缩的压力。  债券市场：从负债端传导到资产端债券市场压力显现，中小行减仓债券。中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。6 月城商行债券持仓大幅下降 2300 多亿元、创历史新低，农商行和农合行债券持仓量下降 38 亿元、创 2015 年 1 月以来新低。其中城商行主要减持流动性较好的利率债和存单。 等级利差持续走阔。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行。同业刚兑打破后，非银机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购违约、部分产品户被迫折价抛售债券。低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，等级利差走阔。其中AA 级产业债等级利差回升至 19 年 3 月水平。 中小行信用收缩尚未出现。6 月 M2 增速稳定在 8.5%，社融增速略回升至11.1%，中小银行股权及其他投资降幅收窄至 7.9%，贷款和债券投资增速小幅放缓、与大型商业银行变化趋势一致但降幅略高于大行。这意味着，此前市场担心的信用收缩并未出现，目前中小行信用创造未受到明显影响。 货币稳健中性。央行近期表示，注意到海外再宽松的趋势，但是货币政策坚持以我为主，现在的利率水平是合适的。而且当前 GDP 平减指数保持平稳，央行没有必要加大宽松力度。但经济增长依然保持弱势水平，机构间流动性分层问题依然存在，部分中小行负债压力较大，因而货币政策也不会收紧。预计货币政策依然会维持稳健中性，未来货币利率仍将保持在利率走廊的下限附近。 金融体系刚兑的打破一方面推动了无风险利率的长期下行，另一方面使得债市赚钱模式或发生变化。债市获利三要素为加杠杆、拉长久期和下沉资质。金融刚兑打破后，高风险机构借钱难度加大，这使得过去通过回购加杠杆购买中低等级信用债的策略受阻。未来机构若选择资质下沉，则需慎用杠杆、平层购买高风险信用债；若选择杠杆交易，则需配置高等级信用债和利率债。 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 07 月 25 日 21730225/36139/20190725 14:19固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.包商银行事件后续 ..................................................................................................... 42.同业市场：分化加剧.................................................................................................. 52.1 同业存单：利差分化、小行余额收缩 .................................................................... 5 2.2 流动性分层问题仍存 ................................................................................................ 6 2.3 部分中小行同业负债压力较大 ................................................................................ 7 3.债券市场：从负债端传导到资产端 ............................................................................ 83.1 中小行减仓债券 ........................................................................................................ 8 3.2 信用债分化加剧 ........................................................................................................ 8 3.3 中小行信用收缩尚未出现 ........................................................................................ 9 3.4 货币稳健中性 ......................................................................................................