债市火热情绪下的冷思考

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 债市火热情绪下的冷思考 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 4 月 22 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 债市火热情绪下的冷思考 [Table_ReportDate] 2024 年 4 月 22 日 [Table_Summary] ➢ 上周债券市场继续维持强势，税期资金面并未有明显波动，“禁止手工补息”下部分理财、保险等机构现金类资产面临再平衡的压力，1 年期存单利率降至 2.04%附近。尽管 Q1 GDP 增速超出市场预期，但市场对宏观经济偏悲观的预期并未改变，上周三发改委新闻发布会的表态被普遍解读为超长期特别国债的供给落地仍需时日，尽管上周四央行提及“防止利率过低”，但市场普遍认为央行在短期不会采取措施进行干预，10 年期国债再度创下 2002 年以来的新低，10 年期政金债与 30 年国债的下行幅度更大，中高等级信用与二永债利差均已降至历史低位。债券市场的乐观情绪显著升温，但不论是基本面、央行态度，还是债券供需格局的变化给债券市场带来的不确定性似乎也在加大，仍然需要对于这些不确定性冷静思考。 ➢ Q1 GDP 增速超预期，但与消费、投资以及外需各分项数据间存在差异。我们认为这一方面是由于 GDP 增速是由生产法统计，另一方面也是由于 GDP 数据是实际值，没有反映价格因素的回落。事实上，在 2020 年后经济数据受疫情影响波动明显增大，在基数效应扰动的同时，低基数下两年复合增速往往也会出现下降；而在 Q1 工业生产高增的同时，产能利用率反而出现了明显下滑，这些异常的现象都对我们理解数据的逻辑造成了困扰。 ➢ 而不考虑这些因素的扰动，Q1 经济数据显示出的信息还是外需存在较强的韧性，消费修复进度偏缓，但至少 2023 年 Q4 的快速下行告一段落，地产出清的过程尚未结束，建筑链条的微观数据仍然弱于往年同期，近期还在边际改善的过程中。总体上看，经济虽然还相对低迷，但整体上仍在修复的过程中，并未出现失速的迹象。在这样的背景下，政策当局除了在推动已经出台的政策加速落地之外，可能仍将对经济维持一段时间的观望。 ➢ 上周央行的新闻发布会提及“未来政策仍有空间”，但这在两会前后已经反复强调，后续政府债供给抬升后可能降准对冲，但并未有增量信息。尽管央行再度强调“防止资金空转”，但这更多是解释一季度以来社融与 M2 增速的快速下滑，并非减少了对于实体经济的支持，考虑当前 M2 增速已经降至8%的目标附近，我们认为防空转引发央行主动收紧的概率不高。更引人关注的是，关于国内实际利率是否过高的争议，央行特别提到要“防止利率过低”，以免造成资金进入过剩产业造成产能扩张，造成物价进一步的下降。 ➢ 从央行近期的表态来看，似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离。在提到“合理评价金融支持的力度，要看利率下降的成效”时，特别强调为“贷款利率”。而在 2023 年 12 月存款利率调降以及 2024 年 2 月 LPR 调降的过程中，MLF 与 OMO 利率均未发生变化。因此，对于央行而言，金融对实体经济的支持更多反映为存贷款利率的变化。因此防止利率过低，可能更多是指防止债券与资金利率的过度下行。因此，央行后续可能继续绕开政策利率，推动存贷款利率的变化，政策利率调降的时点可能进一步延后。 ➢ 尽管这样的表态对债市并不友好，但市场普遍认为央行并不会采取实质性的措施进行干预。在上周税期期间，资金面仍然维持宽松状态就是相关的印证。事实上，上周在税期影响下银行净融出显著回落，但理财、保险等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 机构在“禁止手工补息”的政策影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，很大程度地缓释了税期的冲击。但由于银行体系回购利率维持在政策利率附近，非银流动性充裕也未使资金面回到宽松状态。 ➢ 在基准预期下，我们也认为央行不会通过主动收紧资金面来对债券利率进行调节。但在“资金利率围绕政策利率”波动的要求下，后续国内资金利率进一步转松的概率也相对较低。与此同时，考虑 22 年以来货币政策可追踪性下降，因此税期银行融出的下滑与资金缺口指数的上升是否反映了央行态度的变化，这样的现象是否会持续，以及非银流动性的充裕后续是否足够对冲这些变化仍然需要观察。 ➢ 在这样的背景下，不论是短端利率与资金利率的利差，还是信用债与二永债的利差，抑或是中段 3 年、5 年以及 7 年利差，都已经压缩到了偏低的状态，反映了当前债券市场的估值是偏贵的，市场情绪已经显著升温。上周，基金增持债券的规模创下历史新高，这也是自 2023 年 11 月本轮利率快速下行以来，首次出现公募基金明显超买的信号，这也是市场情绪过热的反映，这意味着市场结构更加脆弱，而后续政府债券的发行也是可能触发市场调整的重要因素。 ➢ 由于发改委对于政府债券发行主要职权在项目审核，上周其在新闻发布会上的表态反映的是发改委的组织与审核工作均已基本完成，后续发行在等待中央与财政部的进一步推动。由于今年政府债券发行的节奏明显偏慢，5月后月均政府债净融资规模反而会在 2023 年同期的高基数上进一步抬升。如果 5 月政府债券发行节奏继续偏缓，这就意味着后续政府债券发行压力将进一步增大。 ➢ 由于特别国债似乎尚未落实到项目，因此市场普遍认为其启动相较于地方政府专项债可能滞后。但是，特别国债在发行时并不需要落实到具体项目，而浙江与湖南两省近期公布的 5 月发行计划相较于前期的二季度计划，反而将 5 月新增专项债的发行计划调降。考虑政府债后续的发行压力较大，以及地方债与国债在发行节奏上的权衡，这显示 5 月特别国债仍有落地的可能。 ➢ 即便特别国债在 5 月发行最终落空，但是由于 5 月国债的到期量将从 4 月的 1.18 万亿降至 3000 亿元，假设关键期限国债按照 4 月规模发行，专项债按照目前的发行计划约 5000 亿计算，5 月政府债净融资规模也将超过 1.4万亿，因此相较于 4 月的净偿还，政府债净融资的上升在 5 月几乎是确定的。尽管央行可能采取一定的措