汽车汽配行业汽车基础研究系列（三）：存量与增量，汽车行业空间与机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 汽车汽配 [Table_IndustryInfo] 汽车基础研究系列（三） 超配 （维持评级） 2019 年 07 月 24 日 相关研究报告： 《国信证券汽车前瞻研究系列（二）：ADAS+车联网，无人驾驶之路》 ——2019-05-13 《国信证券汽车前瞻研究系列（一）：共享汽车，非成熟条件下的模式探讨》 ——2018-12-26 《国信证券汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会》 ——2018-12-04 《国信证券汽车基础研究系列（一）：模块化平台，车企竞争的根基》 ——2018-10-17 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 行业专题 存量与增量：汽车行业空间与机会  发展阶段：中国汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段 我们对比美国、日本，从产能、竞争者数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段，提出观点我国传统汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段。该阶段的国内汽车行业具备四大特征：产能过剩、保有量提升、销量增速放缓、分化加快，这对于了解和把握汽车行业投资机会至关重要。  市场空间：销量尚未见顶，保有量具备翻倍、销量+40%以上空间 我们从国际、国内两个方面对中国汽车工业未来空间进行预测。国际对比来看，系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP 和汽车千人保有量呈现出较强的相关性；国内对比来看，我们系统梳理国内 31 个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约 20 年左右，进入成熟期后达到 400 辆/千人的汽车千人保有量（+132%）、4000-4300 万辆/年的汽车销量水平（+42%~+53%）。  增量市场：整车看平台，零部件重赛道和客户 国内汽车工业进入低增速阶段后，整车行业面临严重产能过剩（近 40%过剩产能），后续整车行业将面临竞争加剧（价格战）、盈利能力弱化-小整车企业亏损加剧至退出市场-过剩产能出清-龙头市占率提升，行业盈利水平提升并趋于稳定。这一阶段对自主整车是挑战，对优质零部件是加速进口替代的机遇，同时具备产品升级能力的零部件企业有望跨越整车行业周期，增量市场逻辑下，我们推荐模块化能力较强的整车行业龙头；具备产品升级、客户升级（尤其是进入合资外资供应链）的优质零部件企业。  存量市场：寻找高频易耗大空间下优质公司 剔除购置税带来的透支、滞后等消费影响，我们预计未来 20 年国内汽车行业销量内生年均复合增速维持在 2%左右，保有量内生年均复合增速 4.3%左右。存量市场增速大于增量市场。同时车龄增加带来后市场业务频次增加，国内汽车进入高故障率阶段，存量市场逻辑下，我们推荐在用汽车检测及其产业链、维修保养、停车、汽车金融及二手车交易。  风险提示：宏观经济下行风险，汽车销量不达预期风险。  投资建议 1）增量市场主线下推荐星宇股份（产品升级）、长城汽车（集中度提升）、比亚迪（电动化）；2）存量市场主线下推荐玲珑轮胎、安车检测、中国汽研。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601799 星宇股份 买入 75.19 20,764 3.07 4.01 24.5 18.8 601966 玲珑轮胎 增持 18.61 22,332 1.17 1.40 15.9 13.3 300572 安车检测 增持 44.14 8,548 1.00 1.53 44.1 28.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18S/18N/18J/19M/19M/19汽车汽配沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 第一、中国汽车行业处于成长期向成熟期过渡的阶段。 第二、中国汽车工业尚未见顶，对照发达国家历史，我国汽车工业距离成熟期（销量见顶）预计 20 年时间，预计中国汽车保有量仍有翻倍（+132%）空间，销量仍有 40%+空间。考虑进入成熟期阶段 20 年时间周期，未来 20 年我国汽车（内生，不考虑政策）销量年均复合增速 2%，保有量年均复合增速 4.3%。 第三、结合行业所处阶段的特征，我们认为行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，而增量市场的主要特征是行业分化、龙头的集中度提升、行业加速整车品牌洗牌，相应的零部件下游客户的优劣差异性更加凸显。存量市场：随着保有量增加、汽车的后市场需求逐步提升，尽管行业仍处于逐步规范之中，但市场空间大，一些细分市场有望逐步走出优质企业，尤其是价值量大、高频易耗的细分市场。 核心假设或逻辑 第一、给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设。本报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅有多因素分析（人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度），全球对比来看，汽车千人保有量和人均 GDP 水平相关性最强，基本呈现正相关关系；国内对比来看，国内各区域汽车千人保有量也与当地 GDP 水平有一定关系。国际上我们选取韩国作为对标（考虑发达国家平均 20 年的过渡期，给予国内 GDP 4%复合增速，20 年后国内 GDP 水平和韩国最为接近），国内我们选取东部发达城市作为对标（中西部巨大提升潜力）。考虑韩国汽车千人保有量超 400 辆/千人，郑州、苏州、昆明、佛山、珠海、厦门等城市汽车千人保有量均超 300 辆/千人，我们给予中国汽车工业成熟期阶段 400 辆/千人的千人保有量假设。 第二、给予成熟阶段国内保有量/销量系数 13-14 倍假设。以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域保有量/销量系数：美国 14.8、加拿大 11.8；亚洲区域：日本 15.3、韩国 11.4；欧洲区域：英国12.1、德国 13.5。综合来看，大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在 12-15 倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低（2018 年仅为 8 倍），我们给予中国成熟汽车市场 13-14 倍的保有量/销量系数假设。 与市场预期不同之处 认清行