周末五分钟全知道(4月第4期)：股价分化加剧、质疑声音增多，如何看出口链？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 4 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 股价分化加剧、质疑声音增多，如何看出口链？ ——周末五分钟全知道（4 月第 4 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 企业出海的逻辑在今年一季报得到了较多验证，但个股走势分化明显，市场分歧也在加大。我们理解，【海外渗透率】是个长期变量，核心在于关注产品竞争力与估值安全区间；对于【周期性的力量】，当前判断的关键在于北美耐用品补库力度和地产周期复苏持续性，本文梳理了市场关注的几个焦点问题。 ⚫ 本轮全球制造业 PMI 改善的特点？本轮制造业 PMI 回升属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期；主要国家中，美国、墨西哥、印度、加拿大等制造业 PMI 回升趋势较好，而欧洲、日韩等国的制造业景气度仍较弱。 ⚫ 美国一季度经济数据低于预期，是否交易“滞胀”的开始？美国一季度总量数据低于预期，主要是存货、贸易、政府支出项等扰动因素影响。核心项复苏趋势仍好，如服务、耐用品消费（汽车除外）、住宅投资、设备投资等。当前交易“滞胀”预期还早，仍是“通胀”预期。 ⚫ 耐用品出口景气度有何变化？美国一季度耐用品消费数据与耐用品中观数据、中国的出口需求一定程度上可以互相印证。从我国出口端来看，当前景气度较高或边际有改善的商品，可重点关注：电子中的存储部件、印刷电路；家电中的空调、洗衣机、小家电等；汽车中的客车；机械中的手用或机用工具、拖拉机、检测仪器等。 ⚫ 耐用品出口受制裁的担忧怎么看？出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、机械），未来实质性的制裁加码概率不大。美国制造业资本开支的方向是计算机、电子等高端产业，并不聚焦于中低端产品。此外，上市公司资本开支高的方向也主要是科技类与能源类，一般工业与耐用品的分布相对较低。 ⚫ 出海公司有哪些复苏特征？出口视角：呈现量强价弱格局；上市公司视角：利润强于营收。本轮外需复苏阶段 PPI 低位震荡，不同于 16 年-17 年、20-21 年外需复苏阶段 PPI 上行，这一定程度上可以为出海公司的业绩提供弹性，驱动毛利率回升，利润增速表现强于营收增速。 ⚫ 风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 lirujuan@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 请注意，刘晨明,郑恺,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公募对三类资产配置情况变化如何？:——公募基金 24年 Q1 配置分析 2024-04-23 大变局 3：“新国九条”将推动市场生态向“认知内在价值”演变:——策略框架迭代系列报告（三） 2024-04-13 出海研究 2：海外渗透率提升 2024-04-12 [Table_Contacts] 联系人： 陈振威 chenzhenwei@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 24年的景气线索来自结构性外需的方向。在中国制造业出海的过程中：一方面我们要关注【周期性的力量】，即24年海外制造业复苏周期、北美耐用品补库新周期；另一方面，我们留意到中国企业在出海探索中还有另一个变化，就是【海外渗透率】的提升。 企业出海的逻辑在今年一季报得到了较多验证，但个股走势分化明显，市场分歧也在加大。我们理解，【海外渗透率】是个长期变量，核心在于关注产品竞争力与估值安全区间；而【周期性的力量】当前判断的关键在于北美耐用品补库力度和地产周期复苏持续性。 首先，对于【海外渗透率】方向，我们在前期报告中，构建了海外渗透率的刻画指标。当前海外渗透率低于30%的品种主要集中在汽车零部件、电动乘用车、叉车、医药（创新药/医疗设备/高值耗材/IVD/低值耗材）、工程机械、农机、手工具等。当前出海已具备一定竞争力、海外渗透率在50%以上品种主要集中在：船舶、光伏组件、风电、动力电池、智能手机、笔记本电脑等。 图 1：海外渗透率的测算指标：中国出口/全球（除中国）的进口 数据来源：ITC，SNE Research，克拉克森，易观天下，国家能源局，广发证券发展研究中心 注：船舶、动力电池、光伏、风电为2023年数据（三方数据），手游为2021年数据（三方数据），其余行业为2022年数据（ITC） 同时，我们也对之前四段典型的中国产业，在内需预期滑落背景下开始“走出去”做了详细复盘。如14-15年的海油工程、16-17年的游戏、17-19年的汽车玻璃等，在此期间代表公司通过该领域海外渗透率的提升从而实现海外收入占比的上行，海外渗透率的上行能够贡献估值，股价的阶段表现由估值上涨和业绩预期改善两部分所驱动，从而实现了阶段性的“双击”。 以汽车玻璃领域的福耀玻璃为例。17-19年国内营收增速下行、但海外收入增速实现了20%-30%的连续增长，汽车玻璃通过对美俄的对外直接投资实现了海外渗透率的上行，19年公司海外收入占比提升至50%。在这个过程 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 中，公司股价最高上涨139%，动态PE估值最高上涨90%，而且在18年贸易摩擦阶段因“出海”避免了贸易限制的冲击、公司股价的跌幅有限，在18-19年股价以震荡为主。 图 2：福耀玻璃加快出海时期，股价&估值均受到提振 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心；股价单位为元 表 1：14-19年四段出海的案例，相关代表公司区间股价上涨、估值也有明显提升 产业 龙头公司 出海时间段 出海背景 股价涨幅 估值涨幅 股价上涨： 估值贡献度 股价上涨： 业绩贡献度 海工 海油工程 14-15 年 国内石油公司资本开支削减，内需下滑 149% 107% 72% 28% 游戏 三七互娱 16-17 年 国内流量及渗透率逐渐见顶 69% 49% 71% 29% 安防 海康威视 16-17 年 国内渗透率逐步见顶，开启价格战 213% 107% 50% 50% 汽车玻璃