一季度收入增长21%，品牌势能持续释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月29日买 入山西汾酒（600809.SH）一季度收入增长 21%，品牌势能持续释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价252.29 元总市值/流通市值307785/307785 百万元52 周最高价/最低价263.88/183.95 元近 3 个月日均成交额911.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-强化存量管理，寻求增量优化》 ——2024-03-28《山西汾酒（600809.SH）-春节动销表现亮眼，渠道精细化管理提升》 ——2024-03-01《山西汾酒（600809.SH）-管理层变动靴子落地，格局重塑激发组织活力》 ——2024-02-18《山西汾酒（600809.SH）-经销商大会提振信心，2024 年稳中求进》 ——2023-12-08《山西汾酒（600809.SH）-主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量》 ——2023-10-282023 年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023 年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至 46%，青花 20 打造成百亿大单品，长江以南市场增长超 30%。2023 年，中高价位/其他酒实现营收同比+22.6%/20.2%，预计青花 20 和 25 保持较快增长，青花 30·复兴版小幅度增长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4 整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。2023Q4 税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4 销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023 年是费用改革的第一年）；管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。2024Q1 毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。山西汾酒 2024Q1 净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花 20 和青花 30·复兴版增速较快。2）费用改革逻辑不断兑现，单 Q4 销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q1 经销商环比减少 50 家，公司收入增长更多是内生增长，而非招商扩点带来的增长，持续性相对较强。一季度末合同负债充足，经营质量相对较高。2023Q4 山西汾酒收现同比-5.74%，主要系春节错期导致，部分收现集中在 2024Q1，综合来看和收入增速基本一致。2024Q1 末公司合同负债 55.9 亿元，环比-14.4 亿元，同比+34.0%，在手订单充足，经营质量相对较高。从分红比率看，2023 年山西汾酒现金分红比例约 51.1%，同比提升 1.1%。风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。投资建议：上修此前盈利预测并引入 2026 年，我们预计公司 2024-2026 年实现营收 384.7/451.7/519.3 亿元（2024-2025 年前值为 388.5/448.1 亿元，微调-1%/+1%），同比增长 20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6 亿元（2024-2025 年前值为 130.5/154.6 亿元，均上修+1%/+4%），同比增长 25.7%/22.4%/18.0%；对应 PE 23.5/19.2/16.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)26,21431,92838,47445,16951,934(+/-%)31.3%21.8%20.5%17.4%15.0%净利润(百万元)809610438131241606618961(+/-%)52.4%28.9%25.7%22.4%18.0%每股收益（元）6.648.5610.7613.1715.54EBITMargin40.0%42.9%44.6%46.0%47.1%净资产收益率（ROE）38.0%37.5%36.8%35.4%34.6%市盈率（PE）38.029.523.519.216.2EV/EBITDA30.223.218.815.613.4市净率（PB）14.4411.068.626.795.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年营收增长 22%，2024Q1 继续保持较快增长。2023 年全年实现营收 319.28亿元，同比+21.8%；实现归母净利润 104.38 亿元，同比+28.93%。其中，2024Q4实现营收 51.84 亿元，同比+27.38%；归母净利润 10.07 亿元，同比+1.95%。2024Q1实现营收 153.38 亿元，同比+20.94%；归母净利润 62.62 亿元，同比+29.95%。2023 年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023 年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至 46%，青花 20 打造成百亿大单品，长江以南市场增长超 30%。2023 年，中高价位/其他酒实现营收同比+22.6%/20.2%，预计青花 20 和 25 保持较快增长，青花 30·复兴版小幅度增长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4 整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。2023Q4 税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4 销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023 年是费用改革的第一年）；管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。2024Q1 毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。白酒行业呈现“以价换量”特征，山西汾酒 2024Q1 净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花 20 和青花 30·复兴版增速较快贡献。2）费用改革逻辑不断兑现，单 Q4 销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q