宏观专题：2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力经济研究 · 宏观专题 2025年11月28日证券研究报告 | 证券分析师：田地证券分析师：王奕群0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980524090003S0980525110002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容今年财政运行特征：前高后低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端：税收收入逆势回暖•目前财政收入处于回升通道，1-10月增速0.8%，高于预算（0.1%）。•税收收入持续回暖，与经济数据有所分化。税收收入的增速今年整体呈现波动回升的趋势，到10月累计同比来到1.7%。其中个人所得税11.5%，增值税4.0%，消费税2.4%，企业所得税1.9%。•非税收入持续下行。一是激励，去年基数较高，主要是缺口较大，地方获取财力的激励较高；二是能力，一次性收入并非源源不断。图：印花税表现较好，四大主要税种都在正增长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：税收回暖，非税下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入端：个人所得税为何高增？•个人所得税1-10月增速11.5%，10月单月同比高达27.3%，远超消费税、增值税和企业所得税。•征管技术加强，金税四期系统全面落地；完善投资收入征管，加强对境外投资收益等的征管；资本市场好转带来资本利得增长。•结构上看以2023年为例，1.5万亿个人所得税中，2000亿为利息、股息、红利所得，1615亿为财产转让所得，这两项合计占个人所得税24%左右。图：牛市对个税增速有明显贡献资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：个人所得税遥遥领先资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容支出端：前高后低•公共支出增速前置。今年第一本账支出的增速整体是比较前置的，这和国债发行节奏以及经济的“开门红”一致。目前增速回落，有高基数的原因，但支出进度也开始落后。•地方支出未见明显改善，背后是化债对地方财力的挤占。1-10月，全国一般公共预算支出同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出同比增长6.3%，地方一般公共预算支出同比增长1.2%。图：季节性领先逐渐消退资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：中央与财政支出增速都呈现倒U型资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容支出端：完成度是问题吗？•按照目前2%的支出增速进行线性外推，全年支出与预算相比少6701亿，完成度97.7%。•资金仍然充裕，完成度理论上不成问题。•10月财政存款环比上行7200亿，存款余额来到7.7万亿，这一数字高出过去三年同期均值8414亿；•1-10月第一本账累计缺口在4万亿左右，一般国债净融资和新增地方一般债合计约5万亿左右。图：资金仍然充裕，主要是能不能落地资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：财政支出完成度逐渐落后资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容支出端：民生倾向显著•结构上更偏向民生类支出。•一是去年基数作用相反，二是今年确实有很多“一老一小”的政策，比如生育补贴、免费学前教育等。•基建类相关支出则快速下行，10月财政支出中基建类支出增速-25.7%；10月农林水事务支出增速-32.8%，一个重要原因是高基数。图：基建相关支出快速下行资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：支出的民生导向资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容土地财政：继续退坡•上半年土地市场回暖，土地出让收入有企稳趋势，但下半年土地出让收入则转为下行。•按照当前趋势，2025年全年土地出让收入将降至4.4万亿左右，2026年可能来到4万亿水平。•第二本账收支两端都开始低于预算。1-10月，第二本账收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%。•政府性基金前期支出的高增长主要依赖超长期和注资特别国债的拉动，退坡后增速快速回落。图：土地成交回落资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：第二本账降温资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容广义财政支出降速•一二本账都下行的状态下，广义财政支出增速自然回落。•拆解来看，广义财政支出的增速主要依赖政府债融资拉动，随着近几个月政府债发行降速，广义财政支出也随之回落。•从完成度来看，到10月广义支出完成度71.9%，处于2019年来相对较低的水平。持平2024和2022年，仅高于2021年。（这里广义支出预算按照一般公共支出预算+政府性基金支出预算+5000亿地方债调增计算）图：完成度是近年第二低资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：支出降速的主要原因是融资资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容基建投资增速为何下行？•基建投资增速与地方政府关系较大。•10月，广义基建增速下滑到-12.1%，狭义基建-8.9%。当然并不仅仅是基建投资的问题，固定资产投资10月当月增速下降至-11%，制造业投资-6.5%（“反内卷”、“清欠”），房地产开发投资-23.1%，三大类都在快速下行。•拆分来看，基建中拖累最多的水利、环境和公共设施管理，对应农林水事务支出的较大跌幅。地方财力受限、项目储备不足、PPP转型等限制财政资金形成实物工作量。•年末基建投资可能会有反弹，准财政工具和地方债限额结余落地有一定时滞。图：主要是水利、环境和公共设施管理业拖累基建投资资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：固投分项集体“跳水”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年底会迎来反弹吗？•年末财政资金可能加速落地。•10月广义财政的累计缺口有所收窄，这个更多是季节性——支出小月叠加收入大月——与2022年和2023年类似。•资金面：到10月广义财政缺口8.6万亿，广义赤字落地10.3万亿，目前来看淤积了1.7万亿，后两个月是支出大月，理论上这部分资金将加速落地。图：广义赤字进度也偏前置资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：缺口季节性下行资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容整体宏观政策力度在下降•财政政策力度从6月开始逐月下行，今年整体呈现倒U型•不仅仅是财政，货币政策力度也出现下行。一方面去年同期有一揽子政策带来的高基数，另一方面预期的年内降息降准可能不会再有。•整体来看当前宏观政策力度不强，可能与上半年经济增长较好有关，更偏向于将政策空间留待开局之年。图：宏观政策仍处于“空窗期”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：货币政策力度也在下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容十五五“开门红”的财政预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容先看十五五时期增长中枢和明年增长目标