宏观周观点：美国非典型滞胀与国内非典型复苏

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 4 月 28 日 宏观周观点（2024 年 4 月 28 日） 3 月份国内规模以上工业企业利润增速回落，但考虑到去年初疫情带来的基数扰动该指标实则回到了合理的上行趋势中，Q1 企业盈利增速总体表现出较强韧性。高频数据显示，国内上中游好于下游、服务消费好于商品消费的态势仍延续。其中，三点值得关注。1）上游：螺纹钢表消回升、库存回落，加速向历史同期靠拢，但热轧卷表消脱离历史高位；2）中游：涤纶长丝开工率超越2022-2023 年同期；3）价格端：上游除水泥外环比上行，下游除水果外环比下行。海外方面，Q1 经济数据表明美国处于非典型滞胀状态，降息预期继续下降。强美元格局下，近期亚洲货币贬值压力上升，日元/韩元/泰铢/印尼卢比/菲律宾比索的贬值幅度较大，人民币汇率亦有压力，但从跨境资本来看，国际投资者开始对 AH 市场形成积极共识。若后续内需政策更加鲜明，股强债弱格局大概率延续。 ❑ 3 月份企业利润增速回归合理趋势，财政收入增速放缓，高频数据显示国内上中游好于下游、服务消费好于商品消费的态势仍延续。1）企业利润增速回归合理趋势，一季度企业盈利增速表现出较强韧性。1-3 月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为 2.3%；规模以上工业企业利润累计同比增速为4.3%（1-2 月为 10.2%）。去年初受疫情扰动基数偏低，令今年 1-2 月工业企业利润等多项数据出现跳升，3 月基数回归正常后该指标也回到合理趋势上。今年一季度企业盈利增速表现出较强韧性，其中与新质生产力相关的行业，尤其是铁路船舶航空航天、计算机通信和电子设备、通用设备制造、汽车制造等表现明显较好，成为整体利润增速上行的主要拉动力。但目前 PPI同比增速仍偏低，意味着现阶段企业生产端仍强于需求端，促进通胀温和回升、刺激工业需求仍是推进企业进一步迈向主动补库存的重要抓手。2）3 月财政一般公共预算收入增速小幅下降，一般公共预算支出节奏暂缓。3 月一般公共预算收入同比增速小幅下降至-2.4%（前值-2.3%），非税收入增速上升至 12.2%（前值 8.6%），税收收入增速下降至-7.7%（前值-4.0%），其中，个人所得税同比增长 75.0%（前值-15.9%），或主要受个人年终奖金收入相关所得税延期入库的影响；企业所得税同比增长 7.3%（前值 0.0%），对应今年以来企业盈利的逐步改善；房产税、城镇土地使用税、耕地占用税同比增速下滑。3 月一般公共预算支出节奏暂缓，支出增速明显回落至-2.9%（前值 6.7%），分项看，社保就业支出仍是主要发力方向，基建相关的各项支出增速均明显回落。3）高频数据显示，国内上中游好于下游、服务消费好于商品消费的态势仍延续。但部分下游需求量有所回升对其中上游形成拉动，涤纶长丝就是典型的受益者。上游螺纹钢表观消费回升、库存回落，均向历史同期靠拢，热轧卷表观消费脱离历史高位；中游涤纶长丝开工率超越2022-2023 年同期，半钢胎开工率极具韧性；下游汽车消费同比下行、家电消费同比回升。价格端，上游除水泥外环比上行，下游除水果外环比下行。4）本周央行零净投放，临近跨月和跨节时点，资金价格小幅走高。本周 7 天逆回购、国库现金定存分别投放 100 亿元和 700 亿元，到期回笼 100 亿元和 700亿元，实现零净投放。4 月以来，人民银行已经连续 19 个工作日公开市场开展20亿元的小幅逆回购操作。本周DR007和R007分别上行5.4BP和6.6BP。美联储降息预期持续降温的背景下人民币汇率仍有压力。 ❑ 当前美国属于非典型滞胀，通胀持续超预期令降息预期进一步下降。亚洲货 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 美国非典型滞胀与国内非典型复苏 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 币贬值压力上升。1）美国一季度 GDP 增速不及预期，反映出高利率和财政退坡的影响。美国一季度 GDP 季调后环比折年率初值 1.6%，低于市场预期2.5%和前值 3.4%。个人消费支出拉动 GDP 增速 1.7 个百分点（前值 2.2 个百分点），环比折年增速 2.5%（前值 3.3%），其中商品和服务项的走势分化，商品项转负至-0.4%（前值 3.0%），服务项提速至 4.0%（前值 3.4%）。固定资产投资方面，非住宅投资增速放缓至 2.9%（前值 3.7%），住宅投资增速提升至 13.9%（前值 2.8%），从近期美国已获批准新建私人住宅数来看，预计住宅投资近期会维持小幅增长的态势。净出口拖累 GDP 增速 0.9 个百分点（前值为贡献 0.3 个百分点），商品和服务贸易逆差上升，进口强劲反映出内需韧性。政府支出对 GDP 拉动 0.2 个百分点（前值 0.8 个百分点），反映出债限协议和财政退坡的影响。2）当前美国属于非典型滞胀，PCE 通胀超预期令降息预期进一步下降。尽管美国经济数据更关注环比折年率，但季调后的环比数据波动仍较大，若改为同比口径，Q1 美国实际 GDP 同比为2.97%，虽低于前值 3.13%，但为 2022 年 Q2 以来次高。进而，海外投资者并不会完全套用美国经济滞胀的逻辑进行资产配置。美国第一季度核心 PCE物价指数季调环比折年率初值 3.7%，大幅高于预期值 3.4%和前值 2.0%，且为一年来首次环比加速，3 月 PCE 同比 2.7%，高于预期值 2.6%和前值 2.5%。市场对美联储降息的预期进一步回调，美债继续走高。我们关于美国大选前不降息的观点正在逐步兑现，预计 10 年期美债收益率将于 Q2-Q3 再摸4.8%-5.0%。3）近期亚洲货币贬值压力上升，日元汇率跌破 158，人民币汇率亦有压力，但近期中国股债迎来外资净流入。日本央行召开 4 月政策会议，声明表示维持利率不变，删除购买与之前大致相同规模政府债券的措辞。日央行行长植田和男表示自 3 月以来日本国债购买规模没有变化，未来减少购买国债的可能性已显现，但无法确定具体时间。当前强美元格局下，日元、泰铢、韩元、印尼卢比、菲律宾比索在 4 月以来下跌较明显；人民币虽对美元略微贬值、但仍对一揽子升值。从跨境资本来看，近期中国股债皆迎来外资净流入表明在部分亚洲国家风险上升的过程中，中国经济与政策反而获得了国际资本青睐。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、3 月工业企业利