水井坊(600779)2023年报及2024年一季报点评：结构承压，尚待修复

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 水井坊（600779） 2023 年报及 2024 年一季报点评：结构承压，尚待修复 2024 年 04 月 28 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 46.17 一年最低/最高价 41.90/75.68 市净率(倍) 5.00 流通A股市值(百万元) 22,547.65 总市值(百万元) 22,547.65 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.23 资产负债率(%,LF) 45.53 总股本(百万股) 488.36 流通 A 股(百万股) 488.36 相关研究 《水井坊(600779)：2023 年主要经营数据点评：轻装上阵，如期兑现》 2024-01-31 《水井坊(600779)：主动调整迎阵痛，立足长远再出发》 2020-07-28 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,673 4,953 5,096 5,605 6,295 同比（%） 0.88 6.00 2.89 9.98 12.30 归母净利润（百万元） 1,216 1,269 1,303 1,431 1,646 同比（%） 1.40 4.36 2.69 9.86 14.98 EPS-最新摊薄（元/股） 2.49 2.60 2.67 2.93 3.37 P/E（现价&最新摊薄） 18.54 17.77 17.31 15.75 13.70 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：23 年营收/归母净利润分别为 49.53/ 12.69 亿元，同比+6%/+4.36%。23Q4 营收/归母净利润分别为 13.65/2.46 亿元，同比+51.32%/+53.17%。24Q1 营收/归母净利润分别为 9.33/1.86 亿元，同比+9.38%/+16.82% ◼ 全年回归正增，天号陈表现凸显。23 年酒类收入 48.75 亿元，同比+5.36%：①高档酒收入 46.7 亿元，同比+3.7%，量价同比-1%/+4.7%。臻酿八号受益宴席场景增量带动，叠加 23 年国庆节前上调打款价，销售表现相对稳定，预计实现小幅增长。新井台提价效果不佳，且 500 元价位带需求承压，预计增速弱于整体。②中档酒收入 2亿元,同比+64.1%，量价同比+71.4%/-4.3%，主因天号陈新品招商贡献增量。 ◼ 结构压制毛利，盈利能力有待修复。23 年归母净利率同比-0.4pct 至25.6%，主系产品结构下探拖累：1）毛利率：23 年毛利率同比-1.3pct 至 83.2%，主系高价位产品销售疲软；2）费用率：全年销售/管理费用率分别同比-1.0/-0.3pct 至 26.4%/7.3%，公司动态调整各项目投入费用比例，BC 联动投入持续、费投效率有所提升。 ◼ 24 年恢复在途，毛销承压。1）收入端：24Q1 高档/中档收入同比-0.6%/62.4%，自 23H2 逐步补库以来，次高端产品销售仍具压力，24Q1收入+△合同负债同比+5%，体现回款推进不畅。2）盈利端：Q1 归母净利率为 20%，同比+1.3pct，主系政府补贴及税金率贡献，毛、销仍待改善：①毛销拖累：毛利率/销售费率分别同比-2.7pct/+3.2pct，1 是结构拖累，2 是销售费用 23 年基数偏低。②利润正向贡献：营业税金率同比-2.06pct 至 13.59%，主系缴税节奏影响。其他收益同比约+0.4 亿元，主系本期收到的政府产业发展扶持资金增加。 ◼ 盈利预测与投资评级：短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们下调公司 2024-2025 年归母净利润至 13、14.3 亿元（前值为 13.2/14.8 亿元），分别同比增长 3%、10%（前值为 4%、13%），预计 2026 年收入/归母净利润分别为 63/16.5亿元，分别同比+12%/15%,对应 2024-2026 年 PE 分别为 17/16/14 倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。 -34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25水井坊沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：23 年归母净利润增速拆分 图2：23Q4 归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图3：24Q1 归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 6.0%-5.4%0.2%3.9%1.4%-0.8%0.5%-1.6%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%0.8%0.0%4.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速51.3%-6.3%-26.3%24.4%35.6%-3.6%-1.8%0.0%-11.3%0.0%0.0%0.2%-0.9%-11.7%0.0%53.2%-40% -30% -20% -10%0%10%20%30%40%50%60%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速9.4%-15.8%12.1%-18.5%4.7%-0.2%-1.1%25.9%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.4%-1.5%0.0%16.8%-25% -20% -15% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失其他收益投资收益公允价值变动信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 水井坊三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4,904 4,866 5,298 6,708 营业总收入 4,953 5,096 5,605 6,295 货币资金及交易性金融资产 2,350 2,295 2,934 3,865