海外周度观察：三个季度前，美国经济已经“着陆”！

敬请参阅最后一页特别声明 1 美国经济“不着陆”已成为共识，“二次通胀”随之成为市场交易的主线。当经济从供给侧叙事转向需求侧叙事，美联储更难兼顾增长与通胀。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。 热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！ 滞是假的，胀是真的。美国一季度 GDP 增速低于预期，但主要是净出口、库存拖累，内需整体依然稳定。内外温差是净出口出现拖累的主因，考虑到一季度处于去库尾声、补库早期，后续库存变化或仍有提振作用。GDP 数据公布后，美债收益率、美元指数均上涨，但美股开盘下跌后全天低开高走，不符合“滞胀”交易情形。 被忽视的因素是美国 2024 年财政支出或将超预期，提振全年 GDP 及居民收入增速。一季度美国财政支出下滑幅度较大，主要源自政府关门风险、临时拨款制约等短期因素。根据正式拨款法案，2024 财政支出总额或由去年的 6.1 万亿美元升至 6.6 万亿美元。我们预计美国全年财政总支出增速升至 8%，剔除利息支出后，有效财政支出也达到 5.1%。 美国经济或在三个季度前顺利“软着陆”。住宅投资是 GDP 负增长的主要贡献，是经济对金融条件是否脱敏的“指示器”。在历史上的 8 次衰退中，实际 GDP 平均回撤 1.7 个百分点（季度年化），私人固定投资平均贡献 1.6 个百分点。其中，住宅投资出现了 7 次负增长，平均拖累实际 GDP 增长 0.8 个百分点；非住宅投资仅出现过 2 次负增长。 在本轮美联储加息周期中，住宅投资经历了一个完整的衰退周期，但目前已经连续 3 个季度正增长，说明美国经济已经走出了利率敏感期。并且，企业资本开支意愿已经开始回升，银行信贷供求均明显改善，这意味着私人固定投资回暖的趋势短期内仍可持续。同时，在劳动力市场运行良好的状态下，消费大概率不会出现毫无预兆的“坍塌”。 去通胀“最后一公里”，美联储“两难全”。基于菲利普斯曲线框架，只有在供给侧修复占主导的叙事里，美联储才能兼顾增长与通胀。否则，当经济进入需求侧主导的区间，经济要么过热、要么放缓/衰退。基于对 PCE 通胀的分解可知，2024 年 1-3 月核心 PCE 通胀粘性的来源，既有供给侧，又有需求侧。 美联储的政策立场可被归纳为一个“四象限”：经济差→降息；经济好、通胀下→降息；经济好、通胀平→Longer；经济好、通胀上→Higher；美联储已经“落后于曲线”。6 月例会中，美联储大概率会调降后续降息指引。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。 我们认为，再通胀恐慌引发的紧缩交易尚未结束。所以，不应固化美联储降息的时点，也不轻言美债利率见顶。只有当其上升到某一位置、进而带动金融条件转紧时，才算进入负反馈。大宗商品或是负反馈的“最后一环”。但交易与美联储决策是“两码事”：市场越交易不降息，美联储越可能降息。 海外事件&数据：特朗普领先优势被抹平，美国 3 月 PCE 通胀反弹 特朗普领先优势被抹平。截至 4 月 26 日，特朗普民调支持率 44.8%，拜登支持率 44.5%，特朗普领先优势被缩小到0.3%。特朗普优势缩小可能与三个因素相关：一是特朗普刑事案件开始审理；二是拜登在宾夕法尼亚、威斯康星等摇摆州加强了竞选活动；三是特朗普针对堕胎问题发表了争议性言论。 美国 3 月 PCE 物价指数同比 2.7%，预期 2.6%，前值 2.5%；环比 0.3%，预期 0.3%，前值 0.3%。美国 3 月核心PCE 物价指数同比 2.8%，预期 2.7%，前值 2.8%，连续两个月保持不变；环比 0.3%，预期 0.3%，前值 0.3%。美国 3 月实际个人消费支出环比 0.5%、预期 0.3%、前值 0.5%。 美国 4 月制造业 PMI 初值跌破荣枯线，欧元区 4 月制造业 PMI 意外下滑。美国 4 月标普全球制造业 PMI 初值 49.9，预期 52，前值 51.9，录得近 4 个月来新低；欧元区 4 月制造业 PMI 初值 45.6，预期 46.6，前值 46.1。美国 4 月标普全球服务业 PMI 初值 50.9，预期 52，前值 51.7，录得近 5 个月来新低。欧元区服务业 PMI 强劲。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：三个季度前，美国经济已经“着陆”！ .................................................. 4 （一）滞是假的，胀是真的：从美国 2024 年一季度的 GDP 数据说起................................. 4 （二）美国经济，早已“着陆”：住宅投资企稳，是美国经济“着陆”的信号 ............................. 8 （三）从供给侧叙事到需求侧叙事：去通胀“最后一公里”，美联储“两难全” .......................... 11 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 14 （一）美国大选：特朗普领先优势被抹平....................................................... 14 （二）美国流动性：市场定价美联储今年底前维持利率不变的概率为 20% ........................... 15 （三）生产：发达经济体制造业 PMI 仍偏弱..................................................... 17 （四）通胀：美国 3 月 PCE 通胀保持坚挺....................................................... 18 （五）地产：美国 3 月新屋销售反弹........................................................... 18 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 一季度美国 GDP 同环比均下跌 ............................................................. 4 图表 2： 一季度美国 GDP 环比明显低于市场预期值 ................................................... 4 图表 3： GDP 公布后，美股低开高走................................................................ 4 图表 4：