债市启明系列：如何理解投资的两面大旗，房地产和制造业

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解投资的两面大旗：房地产和制造业 债市启明系列｜2019.7.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当前房地产对经济的带动作用已有所减弱，对制造业的挤出效应则开始显现。即便当前地产政策收紧，短期内制造业增速的反弹还面临诸多制约，而地产的下滑也料将较为温和，预计在当前经济总量温和下滑的背景下 10 年期国债收益率仍将维持在3.0%~3.4%的区间，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好，预计收益率将迎来向下突破的机会，并接近区间底部 3.0%。 ▍房地产与制造业的两重关系。理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源方面拖累制造业的生产经营，体现为对制造业的挤出效应。那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？ ▍物极必反，促进走向挤出。从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期的表现不同。2010 年至 2015 年之间，房地产对制造业的带动作用更明显。进入 2016 年之后，房地产对制造业的带动效应开始减弱，挤出效应开始显现，2018 年后，挤出效应进一步加剧，当前地产的过度繁荣甚至影响了某些与地产直接相关的产业。 ▍制造业投资该如何演绎？我们将全年房地产投资分为乐观、中性、悲观三种情形，并据此判断单变量影响下各情形中制造业的投资增速，若仅考虑房地产对制造业的挤出效用，预计制造业投资增速将位于 4.1%-6.5%的区间内。综合考虑工业通缩风险、PMI 走弱、外贸环境的不确定性和发改委持续推进去产能等因素对制造业的影响后，我们将全年制造业投资增速预测区间下调至 2.5%-5.0%。 ▍总体来看，2016 年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现，结合近期监管层对地产调控从紧来看，后续政策料将倾向于通过压缩地产、拉动制造业（特别高新技术制造业）的方式来助力经济发展。对于制造业来说，短期内制造业的反弹仍受工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约；而对于地产来说，近期政策虽有收紧，但年内施工投资仍有一定刚性，预计地产投资增速下滑会相对温和，在经济温和走弱的背景下政策刺激加码的必要性降低。对债市而言预计 10 年期国债收益率将在 3.0%~3.4%的区间震荡，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好，预计收益率将迎来向下突破的机会，并接近区间底部 3.0%。 债市启明系列｜2019.7.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 纵观 2019 年上半年经济数据，一大超预期因素是房地产投资仍然坚挺，而另一方面，制造业投资增速较 2018 年明显下滑。此前我们多在谈论房地产和消费的关系，考虑到终端消费向中上游的传导，一个直观的疑问在于：房地产对制造业是否也存在促进作用和挤出效应呢？立足当下，从房地产对制造业的影响看，对后续制造业投资的影响又如何？ 房地产与制造业的两重关系 消费、投资、净出口是拉动经济增长的三驾马车，截至 2018 年底，投资占 GDP 比重约为 45%，对经济增长具有举足轻重的作用。分项来看，根据 2017 年末数据，房地产、制造业分别占据了全国固定资产投资总量的 20%和 30%左右，是固定资产投资中的主力军。那么，房地产投资与制造业投资之间是否存在联系？ 理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。首先，由于房地产产业链相对较长、波及面广，制造业中大多数子行业（如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及非金属矿物制品业等）均与房地产存在一定的关联，房地产的繁荣将带动相关制造业的持续向好。其次，房地产行业的温和增长有助于提升地产后周期消费品（如加家具、家电、建筑装饰品等产品）的消费需求，需求端的改善也有助于提高制造业的景气程度。此外，部分制造业采用抵押贷款的方式来获取资金，而房地产往往是常见的抵押品，因此房地产价格上升则意味着企业抵押物的价值上升，有助于企业获取更多资金并进一步加大产出。 但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源方面拖累制造业的生产经营，体现为对制造业的挤出效应。首先，房地产市场过热会加大房企拿地意愿并导致土地价格持续上升，制造业企业的厂房租金也随之升高，企业将面临着成本抬升、利润收窄的困境；其次，高房价、高住房杠杆也遏制了居民的消费意愿，消费需求不振将对企业营收增速形成制约，并进一步挤压制造业的利润空间；最后，房地产的持续繁荣使得房地产行业拥有更高的回报率，社会上的闲置资金更倾向于流入房地产行业，其他新兴产业如高科技制造业、创新性制造业等则可能由于回报期较长、风险较高等原因而缺乏资金支持，最终表现为房地产与制造业的“旱涝不均”。 那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？ 图 1：房地产与制造业的关系 资料来源：中信证券研究部 债市启明系列｜2019.7.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 物极必反，促进走向挤出 从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期中的表现不同。以 2016 年为分界线，2016 年之前，促进作用更为明显；2016 年之后，挤出效应开始显现并逐渐成为主导方。 2010 年至 2015 年之间，房地产对制造业的带动作用更为明显。金融危机后，我国的经济增速有所下滑，2009 年 2 月房地产投资累计同比 1.0%，为历史最低水平。为扩大内需，财政部于 2008 年 10 月颁布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，要求调整贷款利率、最低首付比例以刺激地产并带动经济，地产投资则开始快速回升，至 2010 年 6 月，地产投资同比增速已回升至 38.1%，并在 2011 年 6 月之前持续稳定在历史高位水平。同时，制造业投资也结束了长达两年的低迷，于 2010 年 2 月开始逐渐回升，并于 2011 年 6 月达到高点 32.4%。然而，政策的持续放松下房地产行业的快速回暖也导致了监管层对地产过热的担忧，随着提高首付比例、征收房产交易税等政策先后出台，房地产投资也于 2011 年 6 月开始大幅回落，相应地，制造业投资也开启了回落的过程。 图 2：2016 年之前房地产与固定资产投资走势较为一致（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 进入 2016 年之后，房地产对制造业的带动效果开始减弱，挤出效应开始显现，2018年后，挤出效应进一步加剧。2016 年初至 2017 年 12 月，房地产行业整体呈大致上行趋势，由 2015 年底的 1%上升至 2019 年 6 月的 7%；而制造业投资走势有所下行，自 2015年底的 8.1%回落至 2019 年 6 月的 4.8%。进