宏观动态点评：季节性扰动下，3月工业企业利润增长回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 季节性扰动下，3 月工业企业利润增长回落 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 4 月 27 日│中国内地 动态点评 3 月工业企业利润数据点评 3 月工业企业利润同比增速录得-3.5%、季节性扰动下较 1-2 月的 10.2%回落，1 季度整体利润增速录得 4.3%，略高于同期 GDP 名义增速 4.2%。而收入增速亦较 1-2 月的 4.5%回落至-1.2%、而 1 季度整体营收增速从去年 4季度的 4.1%小幅放缓至 2.3%。其中，上游利润增速受低基数提振、同比降幅从 12 月的 21.1%收窄至 13.5%，而中下游利润同比增速均有所放缓。 1) 1 季度工业企业利润同比与 1 季度 GDP、PPI 等经济数据相互印证、或显示工业企业处于弱补库进程——1 季度名义 GDP 中第二产业同比增速较去年 4 季度的 2.9%小幅修复至 3.5%，PPI 同比降幅 2.7%、工业库存同比增速从去年 12 月的 2.2%略上行至 2.4%。 2) 结构上，1 季度下游盈利占比有所提升、但中游盈利仍承压——1 季度上游利润增速降幅 18.5%、与去年 4 季度基本持平，中游利润同比增速从去 4 季度的 31.7%回落至 8.8%，但下游利润增速从去年 4 季度的15.9%改善至 21.5%，或体现出随着原材料价格回落、叠加部分行业产能加速出清，下游利润增长呈现边际改善。 单月来看： 1） 上游行业利润同比降幅仍在偏弱区间，煤炭开采对整体利润增速的拖累有所收窄、仍有 3.5 个百分点。上游行业利润同比跌幅由 1-2月的 21.1%收窄至 13.5%，部分受低基数提振，2 年复合降幅从 1-2月的 11.1%小幅走扩至 14.2%。分行业中，煤炭开采行业同比降幅从 1-2 月的 36.8%小幅收窄至 27.2%，石油天然气开采利润同比则从 1-2 月的 1.8%回升至 7.5%，3 月底布伦特油价从 2 月底的 83.6美元/桶进一步上涨至 87.5 美元/桶，有利于上游石油开采行业的利润改善。此外，黑色/有色金属采选利润增速分别从 1-2 月的101.3%/-25.8%上行至 111.8%/7.8%。 2） 中游制造业利润 2 年复合增速从 1-2 月的-16.5%回落至-21.4%，但行业之间延续分化格局——运输设备、仪器仪表、化纤的 2 年复合增速进一步上行，但化工、纺织、橡胶塑料、金属制品、电气设备2 年复合增速明显回落。其中，电力热力供应利润同比从 69.4%回落至 24.2%、或受寒冬天气缓解等影响；有色金属冶炼利润同比增速亦从 1-2 月的 65.5%放缓至 45.7%，2 年复合增速从 1-2 月的-15.8%回落至-21.7%，但营收 2 年复合增速持平，显示主要受利润率明显回落的扰动。此外，水泥制品利润降幅从 1-2 月的 32.1%走阔至 74.9%，或体现需求偏弱背景下、营收及利润均有下滑。 3） 下游制造业利润 2 年复合增速边际改善，从 1-2 月的-2%收窄至-1.2%。拆分来看，收入 2 年复合增速从 1-2 月的 1.1%微升至 1.2%，利润率亦上行至 6.3%、高于去年 3 月的 5.7%。高基数下、汽车制造对利润同比的贡献从 1-2 月的 2.4 个百分点再度退坡至 0.9 个百分点，主要受收入增长放缓影响；计算机通信行业对利润同比的贡献达到约 2.8 个百分点，2 年复合降幅从 1-2 月的 15.6%进一步收窄至 9%，主要受利润率季节性回升拉升。此外，食品、饮料利润 2年复合增速分别从 3.6%/8.1%上行至 11.6%/21.1%，而医药、家具行业利润 2 年复合增速仍在负两位数区间。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3 月国有控股企业利润同比增速有所放缓，私营企业、外资工业企业盈利同比增速亦有所下行。3 月国有控股企业的利润同比增速较 1-2 月的 0.5%放缓至-2.6%，私企/外企的利润同比增速则从 1-2 月的 12.7%/31.2%下行至 5.8%/18.1%。 季调后，2024 年 3 月工业企业整体利润率为 5.2%，较今年 1-2 月下行 0.3 个百分点，较往年同期偏低，而上游利润率与中下游存在分化；此外，1 季度利润率较去年 4 季度回落0.9pct 至 5.3%。具体而言，季调后 3 月上游利润率较 2 月的 19.3%回升至 20%，而中游/下游行业利润率较 2 月的 3.5%/6.8%回落至 3%/6.6%（图表 4-7）。分行业来看，上游行业中煤炭和石油开采、有色金属采选等行业的利润率回升 1.7-2.5 个百分点；中游制造业利润率大多改善，特别是设备制造，以及电力、热力和燃气的生产和供应等；下游烟草、纺织服装等行业利润率下滑，但计算机、通信和其他电子设备制造业利润率呈现季节性上行（图表 16）。 季调后，3 月库存增速从 1-2 月的 2.3%边际上行至 2.4%，显示工业企业补库进程偏弱，杠杆率小幅回落，而应收账款周转有所放缓。季调后，3 月工业企业总体资产负债率较 2月边际回落 0.1 个百分点至 57.2%，3 月应收账款（与销售收入）比率自今年 2 月的 17.5%上行至 3 月的 18%（图表 11,13）。 3 月工业企业亏损额同比增速持续下行，财务费用占收入比例走低，而季调后的流动资产比例环比上行（图表 8-10，由于 3 月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止仍然缺失，我们将在下月点评中一并更新）。 往前看，随着季节扰动消退、4 月工业企业盈利增长可能延续温和回升。行业中，一方面，上游资源品价格持续上行、尤其是全球定价类资源品，有望保持高景气；另一方面，下游行业中产能出清较为明显、供给格局改善的行业、也可能定价权有所回升，盈利有望迎来修复（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩?》，2024/3/21）。此外，逆周期政策的力度仍是二季度企业盈利回升动能的关键，首先，财政（配合货币）是否持续发力是社融增长是否企稳、固定资产投资是否减速的重要边际驱动因素，加大政府支出对总需求的提振效果尤为重要。其次，若地产市场预期能够边际企稳，地产链及建筑活动相关的行业或有望边际改善。第三，外需能否持续企稳回升也是重要观察点。 风险提示： 1）稳地产政策不及预期、内需回升动能偏弱； 2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动