社会服务行业机场免税专题报告：掘金免税高增长红利

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 掘金免税高增长红利 机场免税专题报告｜2019.7.18 中信证券研究部 核心观点 武明戈 社会服务分析师 S1010518080003 受益化妆品成长周期和吸引消费回流政策等有利推动，中国免税市场将持续高增长，免税经营龙头和优质枢纽机场因此受益。建议持续配置龙头免税经营商，同时，枢纽机场资源价值突出，兼具高确定性和成长性，建议长期配置。 ▍化妆品高成长周期下免税收入将持续高增长。2017、2018 年中国免税行业增速由之前 20%以内上升至超过 25%，这一趋势与中国高端香化零售销售的增速趋势高度吻合。2004-2016 年中国高端及大众香化市场年复合增速分别为14.4%/11.6%，而 2017 年开始高端香化开始提速，2017-18 年增速达到 27.7%（vs 大众香化 7.3%）。免税渠道主要以销售高端香化为主（预计目前中国免税销售中 60%以上来自香化），在化妆品整体消费提速背景下将维持高增长。 ▍免税增长趋势确定，机场受益非航收入崛起。机场航空性和非航空性收入定价模式虽有区别，但其商业本质一致，即对机场客流的变现。参考海外经验，机场发展前期航空性收入是主要来源，随机场发展成熟，非航空性收入将深度体现机场的流量价值，弹性更大。非航收入提高将显著提升机场的盈利能力，并同步体现估值溢价。机场非航空性业务尤其是免税业务的价值取决于国际旅客的占比和质量，推动机场免税业务增长主要因素包括：机场改扩建带来的经营面积提升、租金提成比率或保底额的提升、免税商经营能力的提高、海外消费回流及消费升级背景下的购买增加等。短期需关注国人市内免税店政策落地后的分流影响。 ▍机场产能仍处扩张期，以短期压力换资源优势。当前中国枢纽机场普遍超负荷运行，从目前的已经公布的扩建计划来看，上海机场、深圳机场、白云机场均处于产能扩张周期。虽然在产能扩张的前期，由于收入增长落后于产能投放，成本的刚性会导致机场业绩短期承压。但是我们认为产能扩张能够打开机场的长期增长空间，而且产能扩张所带来的的航站楼质量和环境改善、国际客流占比的提升等，将能够进一步提高机场的非航商业价值禀赋，并增强对于经营方的议价能力。 ▍风险因素：免税政策风险；市内免税店分流风险；民航出行需求下降；免税增长不达预期风险。 ▍投资建议：我们认为受益化妆品高成长周期，和吸引消费回流的政策支持，中国免税市场空间释放将持续进行。中国免税龙头中国国旅占据市场超过 90%市场份额，经营优势显著，建议持续配置。免税行业持续高增长同样使得国内优质枢纽机场受益，机场非航收入将持续提升、贡献加大，而高确定性则对应于枢纽机场突出的资源价值，在区域范围内具有垄断性，议价能力明确。我们认为，优质的枢纽机场价值显著，值得长期配置。推荐区位优势明显，明确受益于免税销售增长的上海机场，以及产能扩建/政策红利/非航拐点三周期叠加的深圳机场。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国国旅 87.94 1.58 2.41 2.37 56 36 37 买入 上海机场 81.40 2.2 2.7 2.7 37 31 30 买入 深圳机场 9.08 0.3 0.3 0.4 28 26 22 买入 首都机场 6.74 0.66 0.53 0.44 9 11 13 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 10 日收盘价 社会服务 评级 强于大市（维持） 21627710/36139/20190718 16:34 机场免税专题报告｜2019.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 从泰国机场的十年 40 倍说起 ............................................................................................ 1 所持机场质地优秀，占据核心地位 .................................................................................... 3 中国入境游客推动泰国旅游及航空强势发展 ..................................................................... 5 资本开支稳定，盈利持续增长 ........................................................................................... 8 非航收入增长空间显著 .................................................................................................... 10 需求无忧，资源优势持续强化 ......................................................................................... 13 需求端仍处于长期上升趋势，且向枢纽机场倾斜 ............................................................ 13 航空性业务收费严格管制，收入增长以量驱动................................................................ 23 供给释放是航空性收入增长的主要驱动力 ....................................................................... 26 机场产能仍在扩张周期，资源优势持续强化 ................................................................... 37 免税带动非航收入崛起，机场迈入新阶段 ...................................................................... 39 非航收入的崛起，机场进入生命周期新阶段 ................................................................... 39 消费回流背景下的中国免税行业的空间巨大 ................................................................... 49 渠道之争：市内店对机场店的冲击几何？ ....................................................................... 54 风险因素 ............................................................